매수자는 어디로 갔는가: 크립토 시장의 수요 공백

• 최근 가상자산 시장의 약세는 거대한 매도자 한 명이 시장을 무너뜨렸다기보다, 현재 가격에서 물량을 받아줄 신규 매수자가 줄어든 결과에 가깝습니다.
• 상승장을 이끌었던 현물 ETF, 가상자산 재무전략 기업(DAT), 개인투자자는 영구적인 매수자가 아닙니다. 이들의 매수는 시장 환경과 자금조달 여건에 따라 달라집니다.
• ETF가 많은 비트코인을 보유하고 있거나 스테이블코인 시가총액이 크다는 사실만으로 가격이 오르지는 않습니다. 기존에 쌓인 자산보다 오늘 새롭게 들어오는 자금의 방향이 더 중요합니다.
• 최근 하락에서는 현물 매도가 먼저 나타났고, 파생상품과 강제 청산은 뒤늦게 하락을 확대했습니다. 레버리지는 원인보다는 증폭기에 가까웠습니다.
• 매도세가 약해지면 가격의 바닥은 만들어질 수 있습니다. 그러나 새로운 강세장이 시작되려면 ETF·현물·스테이블코인에서 실제 매수 자금이 다시 확인돼야 합니다.

개요

지난 리서치에서는 최근 시장 하락을 계기로 비트코인과 이더리움의 내러티브가 어떻게 변하고 있는지 살펴봤습니다. 비트코인은 디지털 금과 위험자산 사이에서, 이더리움은 생태계 성장과 ETH의 가치 포획 사이에서 새로운 질문을 받고 있었습니다.

이번 고팍스 리서치에서는 보다 본질적인 질문을 다룹니다.

시장의 가격은 실제로 누가 결정하고 있을까요?

가상자산 시장에는 수많은 장기 보유자가 있습니다. 비트코인에 대한 확신을 유지하는 기관과 개인도 적지 않습니다. 블록체인 네트워크 역시 계속 운영되고 있으며, 스테이블코인과 온체인 금융의 사용량도 장기적으로 성장해 왔습니다.

그런데도 가격은 하락했습니다. 그 이유는 기존 투자자가 자산을 계속 보유하고 있다는 사실과, 지금 가격에서 추가로 사겠다는 주문이 존재한다는 사실이 서로 다르기 때문입니다. 즉 최근 가상자산 가격 약세를 이끈 핵심 원인은 비트코인과 가상자산을 믿는 사람이 사라진 것이 아닌, 현재 가격에서 더 사려는 사람이 부족해졌다는 것입니다.

1. 가격은 보유자가 아닌 매수자가 결정한다

시장 가격은 모든 투자자의 평균적인 믿음으로 결정되지 않습니다. 가장 최근에 체결된 거래, 즉 매도자와 다음 매수자가 합의한 가격으로 결정됩니다.

이해를 돕기 위한 예시로, 부동산 시장의 아파트 매매를 들 수 있습니다. 같은 단지 내의 아파트 소유자 대부분이 자신의 집을 10억 원 이하에 팔 생각이 없더라도, 급하게 매도해야 하는 한 명과 8억 원까지만 지불하겠다는 매수자 사이에서 거래가 체결되면 시장에 기록되는 가격은 8억 원입니다.

가상자산도 마찬가지입니다.

수백만 명의 장기 보유자가 비트코인을 팔지 않더라도, 새롭게 시장에 들어오는 투자자가 낮은 가격에서만 매수하려 한다면 시장 가격은 내려갑니다. 기존 보유자의 신념은 유통 물량을 줄일 수 있지만, 그것만으로 가격을 끌어올리지는 못합니다.

여기서 중요한 개념이 '한계 매수자'입니다. 한계 매수자는 시장에 존재하는 모든 투자자가 아니라, 현재 가격에서 다음 물량을 실제로 매수하는 사람을 뜻합니다.

강세장에서는 한계 매수자가 기존 가격보다 높은 가격을 지불합니다. 가격이 더 오를 것이라는 기대가 강하기 때문입니다. 약세장에서는 반대입니다. 매수자는 서두르지 않고 더 낮은 가격을 기다립니다.

따라서 가격이 내려가기 위해 반드시 거대한 매도 폭탄이 필요한 것은 아닙니다. 매도자는 평소와 비슷한데 매수자가 한 걸음 뒤로 물러나는 것만으로도 가격은 하락할 수 있습니다.

Glassnode 또한 최근 온체인 보고서를 통해 시장에서 일부 저가 매수는 나타나고 있지만, 시장 전체를 지탱할 만큼 광범위한 수요는 아직 돌아오지 않았다고 평가한 바 있습니다.

2. 상승장은 미래의 매수자를 앞당겼다

2024년 이후 가상자산 시장에는 이전 사이클에 존재하지 않던 새로운 대규모 매수자가 등장했습니다. 미국 현물 비트코인 ETF가 출시됐고, 비트코인을 재무자산으로 편입하는 상장사가 늘어났습니다. 기관투자자는 기존 증권 계좌를 통해 비트코인에 접근할 수 있게 됐고, 개인투자자는 ETF와 가상자산 거래소를 통해 동시에 시장에 참여했습니다.

이러한 변화는 비트코인의 수요 기반을 크게 넓혔습니다. 그러나 동시에 미래에 들어올 수요를 현재로 미리 끌어다 쓰는 결과도 가져왔습니다. 현물 ETF 출시를 기다리던 투자자, 기관 진입을 기대하던 투자자, 기업의 비트코인 매수를 추종하던 투자자가 상승장 초기에 먼저 시장에 들어왔습니다. 원래 몇 년에 걸쳐 분산됐을 가능성이 있는 수요가 비교적 짧은 기간에 집중된 것입니다.

이를 수요의 선반영으로 볼 수 있습니다.

상승기에는 이러한 매수가 계속해서 이어질 것처럼 보입니다. ETF에는 매일 자금이 들어오고, 기업은 계속 비트코인을 매수하며, 가격 상승을 확인한 개인투자자도 뒤따라 들어옵니다.

하지만 투자자는 한 번 자산 배분을 끝내면 같은 규모로 계속 매수하지 않습니다. 기관도 포트폴리오에서 비트코인 비중이 목표 수준에 도달하면 추가 매수를 줄입니다. 기업의 매수도 주식과 채권을 유리한 조건으로 발행할 수 있을 때 강해집니다. 개인투자자 역시 가격이 오를 때는 빠르게 진입하지만, 상승 추세가 꺾이면 관망하기 시작합니다.

결국 상승장을 만든 세 종류의 매수자가 동시에 속도를 늦추면 시장에는 수요 공백이 발생합니다. 모두가 공포에 빠져 매도하지 않아도 됩니다. 어제까지 매일 들어오던 돈이 오늘 들어오지 않는 것만으로도 가격을 지탱하던 균형은 무너질 수 있습니다.

3. 금리는 매수자의 기준 가격을 낮췄다

매수자가 줄어든 이유 중 하나는 기다리는 데 따른 비용이 달라졌기 때문입니다.

금리가 매우 낮을 때는 현금으로 기다리는 것이 불리합니다. 현금과 단기채권에서 얻을 수 있는 수익이 거의 없기 때문에 투자자는 주식, 부동산, 비트코인과 같은 자산으로 이동할 유인이 커집니다.

반대로 금리가 높은 환경에서는 서두를 필요가 줄어듭니다. 투자자는 현금성 자산이나 채권을 보유하면서 이자를 받을 수 있습니다. 가격 변동성이 큰 자산을 매수하려면 그만큼 더 높은 기대수익이나 더 낮은 진입 가격을 요구하게 됩니다.

2026년 5월 미국 소비자물가는 전년 동월 대비 4.2%, 개인소비지출 물가는 4.1% 상승했습니다. 연방준비제도는 6월 회의에서 기준금리를 3.50~3.75%로 유지하며 물가가 여전히 목표보다 높다고 평가했습니다.

이러한 환경에서 투자자는 비트코인의 장기적 가능성을 부정하지 않더라도 매수를 미룰 수 있습니다.

“비트코인은 장기적으로 오를 것”이라고 생각하는 것과 “오늘 이 가격에 비트코인을 사야 한다”고 판단하는 것은 다른 차원의 문제입니다. 비트코인이 장기적으로 상승할 것이라고 믿더라도, 보다 나은 선택지가 있다면 굳이 당장 매수하지 않을 수도 있습니다.

금리가 높을수록 투자자의 기준은 엄격해집니다. 가격이 충분히 싸거나, 명확한 상승 촉매가 있거나, 새로운 자금 유입이 확인돼야 움직입니다. 높은 금리는 매수자가 지불하려는 가격을 낮추는 방식으로 시장에 영향을 줍니다.

4. ETF와 스테이블코인의 흐름이 중요하다

가상자산 시장을 분석할 때 자주 등장하는 주장이 있습니다.

“ETF가 이미 막대한 비트코인을 보유하고 있으니 수요는 견고하다.”

“스테이블코인 시가총액이 계속 크니 시장에는 대기자금이 충분하다.”

두 주장 모두 일리가 있지만, 가격의 단기 방향을 설명하기에는 부족합니다.

ETF가 보유한 전체 비트코인은 저수지에 저장된 물과 비슷합니다. 이미 쌓여 있는 자산입니다. 반면 ETF의 일일 순유입과 순유출은 저수지로 새롭게 들어오거나 빠져나가는 물에 해당합니다.

가격을 움직이는 것은 저수지의 크기만이 아니라 오늘 파이프를 통해 어느 방향으로 물이 흐르고 있는가입니다.

Farside Investors 집계에 따르면 미국 현물 비트코인 ETF는 6월 24일 약 4억 6,900만 달러, 25일 약 6억 9,200만 달러의 순유출을 기록했습니다. 이틀 동안 11억 달러가 넘는 자금이 빠져나간 것입니다. Glassnode도 6월 하순 ETF 순유출의 7일 평균이 하루 약 3억 달러에 이르렀다고 분석했습니다.

이것이 기관투자자가 비트코인을 완전히 포기했다는 의미는 아닙니다. 일부 유출은 특정 상품의 환매, 차익거래 포지션 정리, 포트폴리오 리밸런싱에서 발생할 수 있습니다.

그러나 약세장에서 더 중요한 점은 따로 있습니다. 과거 조정에서는 가격이 하락하면 ETF 투자자가 저가 매수에 나섰습니다. 이번에는 가격이 내려가도 ETF 자금이 빠르게 돌아오지 않았습니다. 즉 ETF의 장기 보유량보다, 하락한 가격을 받아줄 신규 수요가 부족했다는 점이 문제였습니다.

스테이블코인도 마찬가지입니다. 스테이블코인은 비트코인과 알트코인을 매수하는 데 사용할 수 있지만, 해외 송금, 결제, 달러 가치 저장, 대출과 담보 등 다른 목적으로도 활용됩니다. 실제로 IMF가 분석한 나이지리아 사례에서도 스테이블코인은 가상자산 투자를 넘어 국제 송금과 가치 저장 수단으로 사용되고 있습니다.

따라서 스테이블코인 시가총액이 크다는 사실만으로 모든 자금이 비트코인 매수를 기다리고 있다고 볼 수는 없습니다. 스테이블코인 공급이 늘어나는지, 그 자금이 거래소로 이동하는지, 현물 거래량으로 연결되는지를 함께 확인해야 합니다.

5. 레버리지는 수요 공백을 더 크게 만들었다

가상자산이 급락하면 시장에서는 흔히 선물 청산을 원인으로 지목합니다. 대규모 롱 포지션이 강제로 정리되면서 가격이 하락했다는 설명입니다. 실제로 레버리지는 가상자산 시장의 변동성을 크게 높일 수 있습니다.

그러나 최근 하락의 순서는 조금 달랐습니다.

Glassnode는 최근 비트코인 하락에서 현물시장의 매도 압력이 선물시장보다 먼저 확대됐다고 분석했습니다. 초기 하락 과정에서는 미결제약정도 상대적으로 낮았으며, 파생상품 투자자는 현물 가격이 내려간 뒤에야 하락에 본격적으로 합류했습니다.

과정은 다음과 같습니다.

현물 매수 감소 → 현물 가격 하락 → 레버리지 포지션 손실 확대 → 강제 청산 → 추가 하락

즉 레버리지가 최초의 원인이라기보다, 이미 시작된 하락을 더 빠르고 크게 만든 것입니다. 이 차이는 반등을 판단할 때 중요합니다. 하락의 원인이 과도한 레버리지뿐이라면, 강제 청산이 마무리된 뒤 가격이 비교적 빠르게 회복될 수 있습니다. 시장에 실제 매수 수요가 남아 있기 때문입니다.

반면 현물 수요 자체가 부족하다면 청산이 끝나도 가격은 쉽게 회복되지 못합니다. 매도 압력이 줄어들 수는 있지만, 가격을 위로 밀어 올릴 자금이 없기 때문입니다. 알트코인에서는 이러한 현상이 더 강하게 나타납니다.

비트코인은 ETF와 기관, 비교적 깊은 시장 유동성을 가지고 있습니다. 반면 많은 알트코인은 개인투자자의 위험 선호와 새로운 내러티브에 더 크게 의존합니다.

그런데 프로젝트 보상, 토큰 언락, 재단 지출, 초기 투자자 물량 등으로 공급은 계속 증가할 수 있습니다. 상승장에서는 신규 수요가 이 물량을 흡수하지만, 수요가 줄어든 시장에서는 같은 공급이 지속적인 매도 압력으로 바뀝니다.

알트코인 약세의 핵심은 모든 프로젝트가 실패했다는 데 있지 않습니다. 시장에 들어오는 돈은 줄어들었는데 시장이 흡수해야 할 토큰은 계속 늘어나고 있다는 것입니다.

6. 바닥 형성과 강세장의 시작

가격이 크게 하락하면 투자자는 자연스럽게 바닥을 찾기 시작합니다. 하지만 바닥이 형성되는 과정과 새로운 상승장이 시작되는 과정은 구분할 필요가 있습니다.

첫 번째 단계는 매도자의 소진입니다. 손실을 감수하고 매도할 투자자가 줄어들면서 하락 속도가 둔화합니다. 악재가 발생해도 가격이 이전만큼 크게 떨어지지 않기 시작합니다.

두 번째 단계는 가치 매수자의 등장입니다. 장기 투자자나 가격에 민감한 투자자가 낮아진 가격을 기회로 보고 물량을 받아냅니다. 가격은 일정 구간에서 오르내리지만 추가 하락은 점차 제한됩니다.

세 번째 단계는 광범위한 신규 수요의 복귀입니다. ETF, 현물시장, 스테이블코인, 기관과 개인투자자에게서 동시에 자금 유입이 나타납니다. 거래량이 증가하고, 가격 상승이 일부 종목에 그치지 않고 시장 전반으로 확산됩니다.

현재 시장은 첫 번째 단계에서 두 번째 단계로 넘어가는 과정에 가까워 보입니다.

Glassnode에 따르면 비트코인은 주요 투자자의 평균 취득 원가보다 낮은 영역에서 거래되고 있으며, 손실을 확정하는 거래가 여전히 우세합니다. 동시에 단기 투자자의 평균 매입 가격이 낮아지고 Coinbase 현물시장에서는 일부 매수세가 돌아오는 등 초기 매집 신호도 나타나고 있습니다. 다만 이를 새로운 상승 추세의 시작으로 판단하기에는 전체 수요가 아직 부족합니다.

강세장 전환을 판단하려면 단순히 가격이 반등했는가가 아니라 다음 흐름을 확인해야 합니다.

• ETF 자금이 하루 이틀이 아니라 수주간 순유입을 유지하는지
• 선물 미결제약정보다 현물 거래량이 먼저 증가하는지
• 스테이블코인 증가가 실제 거래소 유입과 현물 매수로 연결되는지
• 가격이 최근 매수자의 평균 취득 원가를 회복한 뒤 유지되는지
• 비트코인뿐 아니라 이더리움과 주요 알트코인의 시장 폭도 함께 개선되는지
• 호재가 없어도 가격이 버티고, 악재에 대한 민감도가 낮아지는지

가격 반등은 매도자가 줄어드는 것만으로도 발생할 수 있습니다. 그러나 지속적인 상승 추세는 새로운 매수자가 들어와야 만들어질 수 있습니다.

결론

최근 가상자산 시장의 약세를 설명하기 위해 반드시 하나의 거대한 악재나 매도자를 찾아야 하는 것은 아닙니다. 시장은 더 조용한 이유로도 하락할 수 있습니다.

상승장을 이끌었던 ETF와 기업의 매수 속도가 느려지고, 개인투자자는 관망하기 시작했습니다. 인플레이션과 높은 금리는 투자자가 서둘러 위험자산을 매수할 이유를 줄였습니다. 스테이블코인과 ETF에 많은 자산이 남아 있어도, 그 자금이 오늘의 매수 주문으로 연결되지 않았습니다.

이러한 수요 공백 속에서 현물 가격이 먼저 내려갔고, 레버리지와 강제 청산이 하락을 확대했습니다. 지속적인 토큰 공급을 감당해야 하는 알트코인은 더 큰 압력을 받았습니다. 물론 현재 가격에서 비트코인을 다시 매집하려는 투자자도 조금씩 나타나고 있습니다. 이는 바닥 형성에 필요한 초기 조건입니다. 가격이 싸졌다는 것은 바닥의 조건일 수 있습니다.

하지만 가격을 다시 올리는 것은 결국 신규 자금입니다.

가격이 많이 하락했다는 사실만으로 새로운 강세장이 시작되는 것은 아닙니다. 앞으로 시장을 결정할 가장 핵심 요소는 “누가 더 팔 것인가”가 아닌 ETF 투자자, 기업, 장기 투자자, 개인투자자 가운데 "누가 현재 가격에서 다시 매수를 시작할 것인가"일 것입니다.