2026년 상반기 거시경제와 비트코인: 유동성에서 펀더멘털로

01 / 핵심 요약

• 2026년 상반기를 규정한 것은 거시경제의 ‘기준점 재설정’이었습니다. 중앙은행의 시장 방어, 소비 중심 성장, 밸류에이션 배수 확대라는 기존 축이 규율적인 연준, AI 설비투자 사이클, 실적 중심 수익률로 대체되고 있습니다. 자산 가격의 기준이 유동성에서 펀더멘털로 이동하는 시기는 기존 상승장의 끝이라기보다 다음 상승장의 토대가 되는 경우가 많습니다.
• 연준은 볼커 이후 가장 큰 정책 변화를 보였습니다. 시장의 정책 전망은 완화에서 긴축으로 뒤집혔습니다. 내재 스프레드는 2024년 8월 약 -230bp에서 약 +33bp로 전환됐고, 12월까지 금리가 인상될 확률은 약 80%로 반영됐습니다. 케빈 워시 의장은 이른바 ‘Fed put’을 해체했지만, 미국 주식의 밸류에이션은 오히려 낮아졌습니다. 현재 금리 전망은 지나치게 매파적이라고 판단합니다.
• 성장은 사실상 AI라는 하나의 변수에 의존하고 있습니다. 2026년 1분기 GDP 성장의 약 40%가 AI 하드웨어 투자에서 직접 발생했습니다. 소비 기여도를 넘어선 것은 2009년 이후 처음입니다. 그러나 AI 인프라 구축은 디플레이션 요인에서 인플레이션 요인으로 바뀌고 있으며, AI 설비투자는 하반기의 주요 꼬리위험 중 하나가 됐습니다.
• 미국 증시는 사상 최고치를 경신하면서도 밸류에이션은 낮아졌습니다. S&P 500은 최근 12개월간 18.5% 상승했지만, 멀티플 확대에 따른 상승은 전혀 없었습니다. 선행 주가수익비율은 22배에서 약 20배로 낮아진 반면 선행 주당순이익은 30% 증가했습니다. 멀티플이 상승을 주도했던 2021년 고점과 정반대로, 이번 상승은 실적이 주도하고 있습니다.
• 일본은 상반기에 가장 과소평가된 거시경제 변수였습니다. 일본은행의 대차대조표는 2024년 고점에서 125.3조 엔, 16.4% 축소됐습니다. 일본은행 역사상 최대 규모이며 아직도 축소가 진행 중입니다. 6월 정책금리를 1.00%로 인상했음에도 달러·엔 환율은 약 162엔까지 상승하며 엔화 가치가 40년 만의 최저 수준으로 떨어졌습니다. 글로벌 유동성의 한계가격 결정력 일부가 워싱턴에서 도쿄로 이동하고 있습니다.
• 하반기 전망은 낙관적이지만 안일하지는 않습니다. 금리 전망은 지나치게 매파적이고, AI 설비투자 사이클은 중단보다 둔화를 가리키며, 수익률의 동력은 밸류에이션에서 실적으로 이동했습니다. 주요 꼬리위험은 하이퍼스케일러의 설비투자 축소, 끈질긴 인플레이션, 엔 캐리 트레이드 청산, 유가를 자극할 지정학적 긴장 재확대입니다.
• 비트코인은 조정 사이클 후반부에 진입했습니다. BTC는 상반기를 약 60,100달러로 마감해 연초 대비 약 32% 하락했으며, 3개 분기 연속 하락했습니다. 상반기 말 기준 약 1,083만 BTC가 미실현 손실 상태였고, 이익 상태인 물량은 922만 BTC였습니다. 이번 사이클에서 손실 물량이 이익 물량을 처음으로 넘어섰습니다. 2025년 10월 고점 이후 275일이 지났고 낙폭이 50%를 넘었다는 점을 함께 고려하면, 비트코인은 아직 확인되지는 않았지만 2026년 4분기까지 이어지는 역사적 바닥 형성 구간에 들어섰을 가능성이 있습니다.
• 상반기 비트코인은 비대칭적인 자산 간 움직임을 보였습니다. 여러 위험회피 국면에서는 하락을 증폭시켰지만 이후 AI 중심의 주식시장 회복에는 동참하지 못했습니다. 높은 실질금리, 강한 달러, 긴축적인 유동성 환경이 크립토 고유의 긍정적 요인을 압도하면서 주요 자산군 중 가장 부진했습니다.
• 보유 주체가 재편되는 동안에도 시장은 비트코인 중심 구조를 유지했습니다. 비트코인 도미넌스는 대체로 57~60% 범위를 유지했습니다. 시장이 위험을 줄이는 과정에서 비트코인이 크립토 익스포저를 유지하기 위한 우선 자산으로 선택됐기 때문입니다. 도미넌스 변화는 알트코인으로의 지속적인 자금 이동보다 스테이블코인 공급과 전체 시장 자금의 유출에서 주로 발생했습니다.
• 이전 사이클의 수요 동력은 양방향 자금 흐름의 원천으로 바뀌었습니다. 미국 현물 BTC ETF의 연초 이후 순유입은 사상 처음으로 마이너스로 전환됐고, 기업의 비트코인 매수는 사실상 스트래티지 한 곳에 의존했습니다. 해시프라이스가 사상 최저치를 기록하면서 채굴기업의 보유물량 매도도 증가했습니다. 스트래티지 역시 5월 32 BTC, 분기 말 1,363 BTC를 매도해 준비금과 배당 등 자금 수요에 충당하며 매수자에서 매도자로 일부 전환했습니다.
• 악화된 채굴 수익성은 순수 채굴기업과 AI·고성능 컴퓨팅 사업으로 전환하는 기업 간 격차를 확대했습니다. 이에 따라 채굴기업이 전력, 자본, 대차대조표 여력을 배분하는 방식도 달라지고 있습니다. 한편 양자컴퓨팅 위험은 이론적 연구를 넘어 프로토콜 초안, 노출 물량 추정, 기관의 실사 강화 등 구체적인 이전 계획 단계로 이동했습니다.

02 / 거시경제와 시장

2.1 재부팅을 넘어 새로운 기준점으로

2026년 상반기 시장에는 서로 쉽게 양립하기 어려운 세 가지 모순이 나타났습니다. 미국 소비자심리지수는 집계가 시작된 1952년 이후 최저치로 떨어졌지만 미국 주식은 계속 사상 최고치를 경신했습니다. 신임 연준 의장 케빈 워시는 시장이 10년 넘게 의존해 온 ‘Fed put’을 해체했지만 S&P 500의 밸류에이션은 오히려 낮아졌습니다. AI 투자는 미국 성장의 대부분을 떠받치는 동시에 새로운 인플레이션 원인이 됐습니다.

각각의 현상만 보면 약세 전망을 뒷받침할 수 있습니다. 그러나 세 가지를 함께 보면 다른 그림이 나타납니다. 지난해 연간 전망에서는 거시경제 환경을 ‘데이터 안개에서 위험자산 재부팅으로’라고 규정했습니다. 1년이 지난 현재 재부팅은 끝났고, 2026년에는 그다음 단계인 기준점 재설정이 진행되고 있습니다. 통화정책의 기준점, 성장의 기준점, 자산 가격의 기준점이 모두 바뀌고 있습니다. 월가의 중간 전망도 비슷한 결론으로 수렴하고 있습니다. 모건스탠리는 이를 “낙관적이지만 안일하지 않다”고 표현했습니다.

기준점이 바뀌는 과정은 고통스럽습니다. 중앙은행의 시장 방어, 소비 중심 성장, 멀티플 확대라는 기존 축이 사라지고 규율적인 연준, AI 설비투자 사이클, 실적 중심 수익률이라는 새로운 축이 들어서고 있습니다. 최근 6개월 동안 나타난 비트코인과 금의 급락, 수익률곡선의 가팔라짐, 달러 강세는 모두 동일한 변화가 서로 다른 자산에 투영된 결과입니다.

2.2 포워드 가이던스의 종말: 볼커 이후 가장 큰 연준의 변화

두 개의 차트가 2026년 상반기 가장 중요한 거시경제의 연결고리를 보여줍니다. 상류에는 연준 정책 전망의 재평가가 있고, 하류에는 수익률곡선의 기울기와 비트코인 가격 사이의 역관계가 있습니다.

연준 정책에 대한 시장 전망은 완화에서 긴축으로 뒤집혔습니다. 내재 스프레드는 대규모 금리 인하가 반영됐던 2024년 8월 저점의 약 -230bp에서 2026년 3월 플러스 영역으로 전환됐고, 현재는 약 +33bp로 금리 인상 가능성을 반영하고 있습니다.

이는 5월 워시 의장 취임에 앞서 시장에 반영된 새로운 정책 체계의 흔적입니다. 3월부터 스프레드가 플러스로 전환된 것은 포워드 가이던스의 철회, 연내 금리 인상 쪽으로 기운 연방공개시장위원회 다수 의견, Fed put의 체계적인 해체를 의미합니다.

다른 데이터도 변화의 크기를 확인해 줍니다. 선물시장이 반영하는 2026년 말 연방기금금리는 연초 약 3.05%에서 약 3.95%로 상승했으며, 12월까지 금리가 인상될 확률은 약 80%에 달했습니다. 시장은 공개적인 정책 소통은 줄고 단기 정책 불확실성은 높아지는 체제 변화를 가격에 반영하고 있습니다.

보다 근본적으로 미국 경제는 글로벌 금융위기 이후 이어진 낮은 인플레이션, 낮은 금리, 완화적 통화정책, 긴축적 재정정책의 조합에서 벗어나고 있습니다. 이것이 기준점 재설정의 모습입니다.

그 결과는 그림 2에서 확인할 수 있습니다. 금리 인하 기대가 약화되고 인플레이션과 재정 우려로 장기금리가 상승하면서 미국 10년물 국채금리와 연방기금금리의 스프레드가 확대됐습니다. 지난 1년 동안 스프레드 확대는 비트코인 가격과 뚜렷한 역관계를 보였습니다.

비트코인이 약 126,000달러로 고점을 기록한 2025년 10월은 스프레드가 저점을 형성한 시기와 일치했습니다. 이후 스프레드는 약 +0.90%까지 상승했고 비트코인은 약 60,000달러로 하락했습니다.

전달 경로는 비교적 명확합니다. 근원 개인소비지출 물가지수가 약 3.4%로 2023년 11월 이후 최고치를 기록하면서 시장은 금리 인상 가능성을 반영했습니다. 실질금리가 상승하고 달러지수는 52주 최고치를 기록했습니다. 이자가 발생하지 않으면서 위험 민감도가 높은 자산이 먼저 충격을 받았습니다.

비트코인과 금은 함께 하락했습니다. 달러 약세에 대비한 헤지 거래가 청산되면서 금은 약 5,600달러의 고점에서 약 30% 떨어졌습니다.

2026년 하반기 시사점

워시 체계가 유지되고 스프레드가 계속 확대되면 단기적으로 비트코인의 밸류에이션에 부담이 이어질 수 있습니다. 그러나 하락의 원인이 무엇인지 구분해야 합니다. 이번 조정은 크립토 자체 사이클의 고점 형성보다 금리 재평가에서 비롯됐습니다. 비트코인이 흡수한 것은 펀더멘털 붕괴가 아니라 할인율 충격입니다.

이러한 민감도는 반대 방향으로도 작용합니다. 성장 약화로 금리 인하 기대가 되살아나거나 유동성이 다시 완화돼 수익률곡선이 고점을 형성한 뒤 하락하면 위험자산은 대체로 함께 회복해 왔습니다. 이때 스프레드의 고점은 선행 신호가 됩니다.

따라서 ‘연준 정책 전망 → 금리 스프레드 → 비트코인’​의 연결고리는 비트코인의 중기 방향을 판단하는 핵심 프레임입니다. 스프레드가 고점을 형성하는 시점이 다음 회복의 시작점이 될 가능성이 있습니다.

2.3 성장의 역설: 끈질긴 공급발 인플레이션, 식어가는 고용, 무뎌진 침체 신호

2026년 상반기 미국 경제는 총량 지표는 견조하지만 구조적 신호는 충돌하는 드문 상태에 놓여 있습니다. 하반기의 핵심은 경제가 강한지 약한지를 이분법적으로 판단하는 것이 아니라, 동시에 나타나는 세 가지 균열을 읽는 것입니다.

1. 소프트 데이터와 하드 데이터 사이의 역사적 괴리

미시간대학교 소비자심리지수는 2026년 5월 44.8로 하락해 1952년 집계 시작 이후 최저치를 기록했습니다. 같은 기간 실질 소매판매는 전년 대비 약 6.9% 증가했고 기업이익은 두 자릿수 증가세를 이어갔습니다.

오랫동안 경기침체의 선행지표로 간주됐던 소비자심리는 실제 소비지출과 분리되고 있습니다. 정치적 성향에 따른 응답 편향, 조사 방법의 변화, 양극화된 미디어 환경이 모두 영향을 미쳤을 수 있습니다. 어느 쪽이든 소비심리가 무너지면 침체가 뒤따른다는 과거의 규칙은 이번 사이클에서 신호력이 크게 떨어졌습니다.

2. 누적되는 스태그플레이션 신호

근원 개인소비지출 물가는 약 3.4%로 2023년 11월 이후 가장 높습니다. 물가의 경직성은 상품에서 금융, 보험, 운송 등 서비스 부문으로 확산되고 있습니다. 반면 제조업 구매관리자지수는 약 49개월 만에 가장 높은 수준을 기록했습니다. 생산 자체가 문제는 아닙니다.

그러나 일반적으로 해고가 적은 5월에 코로나19와 DOGE 관련 감축을 제외하면 2009년 이후 같은 달 기준 가장 빠른 일자리 감소가 나타났습니다. 강한 생산, 약해지는 고용, 끈질긴 인플레이션은 전형적인 스태그플레이션의 갈림길이며, 연준이 완화정책으로 전환하기 어렵게 만드는 제약입니다.

또 다른 조합도 주목할 필요가 있습니다. 가계저축률은 약 3.0%로 2008년 저점에 근접해 충격을 흡수할 여력이 약해졌습니다. 동시에 주가 상승으로 미국 가계자산에서 주식이 차지하는 비중은 사상 최고인 약 33%까지 올라갔습니다.

사상 최대의 위험자산 노출과 얇아진 유동성 완충장치가 결합되면 밸류에이션 충격에 대한 민감도가 커집니다. 저축이 부족하기 때문에 주가 하락은 소비로 직접 전이되며, 한계 매수 여력의 고갈은 주식시장으로 유입될 신규 자금을 제한합니다.

아래 데이터와도 일치합니다. S&P 500의 주당순이익은 24% 증가했지만 주가수익비율은 5년 평균을 소폭 웃도는 데 그쳤습니다. 멀티플 확대가 아니라 실적만으로도 상승할 수 있는 시장입니다.

바로 이 취약성에서 시장의 일반적인 전망과 다른 결론을 내립니다. 높은 주식 보유 비중과 낮은 저축률은 가계를 금리와 자산 가격에 매우 민감하게 만듭니다. 심각한 주가 하락을 초래할 정도의 긴축은 소비와 성장으로 곧바로 되돌아오며, 연준은 이 연결고리를 무시하기 어렵습니다.

금융여건은 워시 체계의 숨겨진 제약조건이 됐습니다. 시장은 끈질긴 인플레이션이 연준을 매파적으로 묶어두는 상황을 보고 있지만, 연준이 금융여건에 얼마나 민감할지는 과소평가하고 있을 수 있습니다. 이를 근거로 현재 금리 전망이 지나치게 매파적이며 하반기에는 비둘기파적 재평가의 여지가 있다고 판단합니다. 시장 전망과 실제 정책 결과의 차이가 투자 기회가 될 수 있습니다.

3. AI 설비투자 사이클의 이중적 역할

AI는 성장 동력에서 성장의 중심축으로 바뀌었습니다. 2026년 1분기 GDP 성장의 약 40%가 AI 하드웨어 투자에서 직접 발생한 반면 소비의 기여도는 축소됐습니다.

이러한 의존은 양방향으로 작용합니다. 하이퍼스케일러의 올해 지출은 약 7,410억 달러로 전년 대비 75% 증가했으며, 이미 전력과 건설 능력의 한계를 압박하고 있습니다. 설비투자 속도가 둔화되면 성장 기반도 빠르게 약해질 수 있습니다.

더 중요한 변화는 AI가 디플레이션 서사에서 인플레이션 요인으로 이동하고 있다는 점입니다. 전미기업경제협회가 조사한 경제학자의 약 81%는 AI 인프라 구축이 인플레이션을 높일 것으로 예상했으며, 반도체와 메모리 가격 상승은 이미 소비자 가격으로 전가되고 있습니다.

비주거용 고정투자에는 데이터상 별도로 분리할 수 없는 AI 데이터센터 건설도 포함됩니다. 넓은 의미로 보면 AI 관련 투자가 1분기 GDP 성장의 70% 이상을 주도했을 가능성이 있습니다.

정책적 결과는 중요합니다. AI가 디플레이션을 유발할 것이라는 전제에 기반한 완화정책 논리는 워시 체계 아래에서 약해지고 있습니다. AI 인프라 구축은 연준에 완화 여지를 제공하는 것이 아니라 인플레이션 경직성을 높이는 구조적 원인이 되고 있습니다.

이러한 해석은 시장의 공통된 전망으로 굳어지고 있습니다. 모건스탠리는 미국 중간 전망의 제목을 ‘소비보다 설비투자’로 정했습니다. 실질 소비 증가율은 2025년 2.1%에서 2026년 1.8%로 둔화될 것으로 전망한 반면, 미국 5대 기술기업의 설비투자 예상치는 1년 전 약 4,500억 달러에서 올해 약 8,000억 달러, 2027년 1.16조 달러로 상향했습니다. 기본 시나리오는 GDP 성장률 2.3%와 경기침체 회피입니다.

블랙록은 미국 성장에서 투자가 차지하는 기여도가 역사적 평균의 약 세 배에 달한다고 추정합니다. 전력, 노동력, 자본, 핵심 원자재의 부족이 인플레이션을 지속시키고 금리를 구조적으로 높게 유지하는 ‘희소성의 체제’로 해석합니다.

‘AI가 성장을 떠받치는 동시에 인플레이션을 높인다’는 분석은 특정 기관만의 독특한 견해가 아니라 매도자와 매수자 측 모두에서 하반기의 주요 전망으로 자리 잡고 있습니다.

2026년 하반기 시사점

세 가지 균열은 불편하지만 감당 가능한 상황을 보여줍니다. 성장의 질은 악화되고 있고, 하나의 변수에 대한 의존도는 높아지며, 끈질긴 인플레이션은 정책 대응 여력을 좁히고 있습니다.

연준이 AI발 인플레이션을 억제하기 위해 강하게 긴축할수록 AI 인프라 구축의 자본비용도 높아져 성장의 중심축 자체를 흔들게 됩니다. AI 설비투자 사이클은 기술주 테마를 넘어 성장과 인플레이션을 동시에 움직이는 시스템 변수로 올라섰습니다.

하반기 성장 전망은 전통적인 소비나 고용지표보다 물리적 제약과 조달비용 상승 속에서도 설비투자 속도가 유지될 수 있는지에 좌우될 가능성이 큽니다. 이 때문에 AI는 하반기의 핵심 꼬리위험 중 하나입니다.

관찰 기준은 명확합니다. 하이퍼스케일러의 설비투자 계획이 의미 있게 하향되지 않는 한 기본 시나리오는 성장 중단이 아니라 둔화입니다. 여기에 현재 금리 전망이 지나치게 매파적이라는 판단을 더하면, 거시환경이 현재 가격에 반영된 것만큼 위험자산을 심하게 제약하지 않을 가능성도 있습니다.

2.4 밸류에이션의 착시: 사상 최고가의 미국 증시는 오히려 저렴해졌다

S&P 500은 최근 12개월간 18.5% 상승했지만 멀티플 확대에 따른 상승은 전혀 없었습니다. 선행 주가수익비율은 2025년 초 22배에서 현재 약 20배로 낮아졌으며, 2026년 상반기에만 약 9% 하락했습니다. 같은 기간 선행 주당순이익은 273달러에서 366달러로 30% 이상 증가했습니다.

지수는 사상 최고치를 경신했지만 밸류에이션 배수는 낮아졌습니다. 상승분 전체와 그 이상이 실적 증가에서 발생했습니다. 멀티플이 확대되고 실적이 뒤처졌던 2021년 버블 고점과 정반대의 모습입니다.

가장 주목받는 정보기술 업종의 선행 주가수익비율은 22.7배입니다. 5년 평균 25.8배와 10년 평균 23.0배보다 낮고, 특히 5년 평균을 밑돌고 있습니다. 기술주 ETF인 XLK가 2026년 6월 198달러로 사상 최고치를 기록했다는 점을 함께 보면 결론은 분명합니다.

이번 기술주 상승이 아무리 강하고 불안감을 유발했더라도 상승의 연료는 멀티플이 아니라 실적입니다. 2분기 기술주의 이익 증가율은 23.1%였습니다.

전체적으로 보면 S&P 500 주당순이익은 올해 24% 증가했고, 구성기업의 58%가 긍정적인 가이던스를 제시했습니다. 주가수익비율은 5년 평균을 소폭 웃도는 수준입니다. 펀더멘털은 건전합니다.

역설적으로 기술주는 시장에서 실적과 밸류에이션의 조합이 가장 양호합니다. 긍정적인 가이던스를 제시한 기업 비율은 88%, 주당순이익 증가율은 47.5%이며 멀티플은 5년 평균보다 낮습니다.

실적 중심 상승이라는 해석은 월가의 중간 전망과도 일치합니다. 골드만삭스는 5월 말 S&P 500 연말 목표치를 7,600에서 8,000으로 상향했습니다. 2026년 주당순이익은 340달러로 24% 증가하고, 2027년에는 385달러로 13% 증가할 것으로 전망했습니다. AI 수혜기업이 올해 전체 이익 증가의 약 절반을 담당할 것으로 예상했습니다.

모건스탠리도 목표치를 8,000으로 올리고 2027년 중반에는 8,300을 전망했습니다. 1분기 실적은 시장 예상치를 6% 상회해 4년 만에 가장 강한 결과를 기록했습니다.

두 기관 모두 빠른 상승 속도, 좁아지는 시장 상승 범위, 투입비용 상승에 따른 마진 압박을 위험요인으로 지적했습니다. 이는 과열된 산업재 업종에 대한 경계와도 일치합니다.

2026년 이익 증가율 전망은 체계적으로 상향되고 있습니다. 3월 말 이후 S&P 500의 이익 증가율 전망은 17.1%에서 24.0%로 6.9%포인트 높아졌고, 매출 증가율도 9.0%에서 11.2%로 상승했습니다. 판매량과 가격이 함께 증가하고 있습니다.

다만 전망 상향은 시장 전체에 고르게 나타나지 않고 특정 업종에 집중돼 있습니다. 정보기술은 47.5%, 에너지는 66.9%의 이익 증가율을 기록하며 두 축을 형성하고 있습니다. 전자는 AI 설비투자가 매출로 전환된 결과이고, 후자는 지정학적 위험과 공급 프리미엄이 다시 가격에 반영된 결과입니다. 소재는 40.5%, 커뮤니케이션 서비스는 27.0%로 뒤를 이었습니다. 글로벌 산업 사이클의 바닥 형성과 플랫폼 기업의 회복력이 반영된 것으로 보입니다.

실적이 예상대로 유지된다면 시장 전체를 광범위한 버블로 보기는 어렵습니다. 지수 밸류에이션은 높은 편이지만 극단적인 수준은 아닙니다.

• 산업재: 시장에서 가장 높은 밸류에이션을 받고 있습니다. AI 인프라, 전력망, 에너지 전환, 제조업 재건 서사가 역사적으로 드문 수준의 프리미엄을 만들었습니다. 과밀 거래로 봐야 합니다.
• 기술주: AI 열풍에도 선행 주가수익비율은 5년 평균보다 3.1배 낮습니다. 주가보다 실적 전망이 더 빠르게 상승하고 있어 건전한 소화 과정으로 볼 수 있습니다.
• 필수소비재와 경기소비재: 필수소비재는 프리미엄, 경기소비재는 할인된 가격을 받고 있습니다. 소비자의 저가 상품 전환과 방어적 소비를 시장이 반영하고 있습니다.
• 금융: 약 15배의 선행 주가수익비율로 절대 기준에서는 가장 저렴한 업종 중 하나지만 자체 5년·10년 평균보다는 높습니다. 절대적으로는 저렴하지만 상대적으로 재평가되고 있으며, 이익 개선과 규제 완화가 반영되고 있습니다. 재평가는 아직 끝나지 않았을 가능성이 있습니다.
• 에너지: 12.6배로 절대 밸류에이션이 가장 낮으며 5년 평균과 비슷합니다. 멀티플 확대가 반영되지 않은 저평가 중립 상태입니다.

2026년 하반기 시사점

밸류에이션 착시는 투자자들이 2021년의 기억을 바탕으로 성격이 전혀 다른 상승장을 두려워하는 데서 발생합니다. 현재 시장은 유동성과 멀티플만으로 떠오른 것이 아니라 실적으로 가격을 정당화하고 있습니다. Fed put이 사라진 이후 나타날 것으로 예상되는 가격 결정 방식의 전환입니다.

하반기 기본 시나리오는 이익 전망 상향이 유지되는 한 지수가 주당순이익 증가를 따라 완만하게 상승하는 것입니다. 멀티플이 평균으로 회귀하며 상승할 가능성은 아직 가격에 충분히 반영되지 않은 추가 옵션입니다.

주의해야 할 위험은 시장 전체보다 업종 구조에 있습니다. 산업재의 과도한 프리미엄이 가장 분명한 국지적 위험입니다. 반면 기술주는 표면적으로 비싸 보이지만 이익 증가가 주가의 재평가보다 빠르게 진행되고 있어 이번 상승에서 가장 양호한 위험 대비 수익 구조를 보입니다.

2.5 일본: 사상 최대 대차대조표 축소, 40년 만의 엔화 약세, 미뤄진 추가 인상

지금까지 미국을 주로 살펴봤지만 2026년 상반기 가장 과소평가된 거시경제 변수는 일본일 수 있습니다. 세계 최대 중앙은행 중 하나인 일본은행은 대차대조표 축소, 통화가치 하락, 목표를 웃도는 인플레이션, 금리 인상을 둘러싼 정치적 부담을 동시에 감당하고 있습니다. 일본은행의 대응은 글로벌 유동성의 새로운 변수가 됐습니다.

전례 없는 대차대조표 축소

일본은행의 대차대조표는 2024년 8월 약 764.8조 엔으로 고점을 기록한 뒤 2026년 6월 약 639.6조 엔으로 축소됐습니다. 감소 규모는 125.3조 엔, 비율로는 16.4%입니다.

이는 일본은행 역사상 가장 큰 절대 규모의 축소이며, 2007년의 약 55.5조 엔보다 두 배 이상 큽니다. 축소는 여전히 진행 중입니다. 비율 기준으로도 구로다 총재가 2013년 양적·질적 금융완화를 시작한 이후 최초이자 최대 규모의 지속적인 감소입니다.

대차대조표 축소는 단순히 만기 도래 자산을 재투자하지 않는 방식에 그치지 않고 일본 국채와 ETF의 적극적인 매각까지 포함합니다. 최대 매수자인 일본은행이 물러나면서 장기금리가 상승했습니다. 일본 10년물 국채금리는 약 2.7%, 30년물은 약 4.0%에 이르렀습니다.

40년 만의 엔화 최저치

일본은행이 6월 16일 정책금리를 1.00%로 인상해 1995년 이후 최고 수준으로 올렸음에도 엔화는 약세를 이어갔습니다. 2026년 6월 달러·엔 환율은 약 162엔까지 상승해 1986년 이후 엔화 가치가 가장 낮아졌습니다.

핵심은 금리 차입니다. 미국과 일본의 정책금리 격차는 약 275bp이며, 구조적인 무역적자와 재정 부양책도 엔화 약세를 가중하고 있습니다.

금리 인상만으로는 통화 방향을 바꾸기 어렵고 외환시장 개입도 효과가 제한적이었습니다. 일본 재무성은 4~5월 역대 최대인 약 11.7조 엔, 약 735억 달러를 투입해 엔화를 매수했습니다. 달러·엔 환율은 155~156엔까지 내려갔지만 두 달 안에 효과가 모두 사라졌습니다.

프랭클린템플턴의 한 전략가는 시장 개입이 “산술을 폐지할 수는 없다”고 표현했습니다. 골드만삭스와 JP모건도 같은 논리를 바탕으로 달러·엔 환율이 약 164엔까지 상승할 것으로 전망합니다. 개입은 변동성을 만들 수 있지만 추세를 되돌리기는 어렵다는 판단입니다.

한 가지 역설적인 점은 외국인이 상반기 일본 주식을 약 10.2조 엔 순매수했다는 것입니다. 그러나 대부분 환헤지를 동반했기 때문에 엔화 수요로 연결되지 않았습니다.

미뤄진 추가 인상과 정책의 딜레마

근원 인플레이션이 목표치 2%를 넘는다는 점은 추가 금리 인상의 필요성을 뒷받침합니다. 반면 미국 관세와 지정학적 위험은 신중한 접근을 요구합니다.

6월 금리 인상 이후 일본은행은 인상 속도를 높이지 않고, 금리보다 양적긴축을 활용하는 이중 전략을 선택했습니다. 일본 국채를 적극 매각해 대차대조표를 축소하고 엔화를 방어하는 한편, 빠른 금리 인상으로 국내 신용시장에 충격을 주는 것은 피하는 방식입니다.

다카이치 정부의 리플레이션 성향과 비둘기파 성향의 정책위원 임명도 금리 인상 속도를 구조적으로 제한합니다. 시장은 10월 추가 인상 확률을 절반 이상으로 보고 있으며, 연말까지 한 차례 인상될 확률은 약 77%로 반영하고 있습니다.

2026년 하반기 시사점

일본의 중요성은 국내시장에 국한되지 않습니다. 일본은 세계 3대 순대외채권국이자 엔 캐리 트레이드의 주요 자금 공급원입니다. 일본은행의 양적긴축과 금리 인상은 글로벌 유동성의 한계 공급에 직접 영향을 미칩니다.

핵심 관찰 대상은 포지셔닝입니다. 미국 상품선물거래위원회 데이터에 따르면 투기적 엔화 순매도 포지션은 약 113억 달러로 2년 만의 최고 수준에 근접했습니다. 이는 2024년 7월 엔화 숏스퀴즈 직전의 과밀도와 비슷합니다. 당시 엔 캐리 포지션의 청산은 수주 안에 전 세계적인 동시 디레버리징으로 확산됐습니다.

질서 없는 엔화 하락이 일본 재무성과 일본은행의 공격적인 대응을 유발한다면 엔 캐리 트레이드 청산은 하반기에 관찰해야 할 주요 전염 경로가 됩니다.

다만 이는 기본 시나리오가 아니라 추적해야 할 꼬리위험입니다. 노무라 등은 추가 인상과 적극적인 양적긴축이 점진적으로 병행되는 한 캐리 포지션 청산도 질서 있게 진행될 것으로 예상합니다.

글로벌 투자자가 얻어야 할 보다 큰 교훈은 글로벌 유동성의 한계가격 결정력이 일부 워싱턴에서 도쿄로 이동하고 있다는 점입니다. 하반기 자산배분에서 일본을 무시하기 어려워졌습니다.

2.6 하반기 자산배분 전망

네 가지 흐름을 종합하면 하반기 기본 시나리오는 세 문장으로 정리할 수 있습니다.

• 금리: 시장 전망은 지나치게 매파적이며 비둘기파적 재평가의 여지가 있습니다.
• 성장: AI 설비투자 사이클이 핵심 변수이며, 기본 시나리오는 성장 중단이 아닌 둔화입니다.
• 가격 결정: 위험자산 수익률의 동력이 멀티플에서 실적으로 이동했습니다.

주식

전망은 긍정적이지만 시장 전체의 베타보다 업종 구조를 선택해야 합니다. 하반기의 핵심은 실적입니다. 이익 전망 상향이 지속되는 한 지수의 중심은 높아질 가능성이 큽니다.

실적 증가가 멀티플 상승보다 빠른 정보기술과, 낮은 멀티플에서 대규모 이익 상향이 나타난 에너지를 선호합니다. AI 안에서는 광범위한 지수보다 전력, 전력망, 메모리, 반도체, 데이터센터 등 병목 구간에 집중하는 접근이 더 명확합니다.

산업재는 주의해야 합니다. 역사적으로 드문 밸류에이션 프리미엄이 반영돼 있으며, 과밀 거래는 펀더멘털이 악화되기 전에 먼저 청산되는 경향이 있습니다. 필수소비재의 프리미엄은 포트폴리오에 일정 수준의 방어적 자산을 유지할 필요가 있음을 보여줍니다.

채권

단기물 수익률은 확보하고, 장기물은 신호를 기다리며, 회사채에서는 공급을 주의해야 합니다.

수익률곡선이 가팔라지고 금리 인상 전망이 지배적인 상황에서는 단기 구간의 캐리가 하반기 가장 확신도 높은 이자수익 전략입니다. 단기 및 중기 만기를 선호하고 장기 미국 국채 비중은 낮게 유지합니다.

듀레이션 확대는 조건부 전략입니다. 성장에 균열이 나타나거나 연준이 완화적으로 전환해 수익률곡선의 스프레드가 고점을 형성한다면 장기물은 하반기 가장 민감하게 상승할 수 있는 자산 중 하나가 됩니다. 현재 금리 전망이 지나치게 매파적이라는 판단을 고려하면 듀레이션을 점진적으로 확대할 가능성은 높아지고 있습니다.

회사채에서는 새로운 변수가 등장했습니다. 모건스탠리는 우량기업의 AI 관련 채권 발행이 크게 늘어날 것으로 전망합니다. 펀더멘털이 건전하더라도 공급 압력 때문에 회사채 수익률이 다른 자산보다 부진할 수 있습니다.

원자재

금 가격 하락은 재진입 기회이며 에너지 업종의 재평가는 끝나지 않았습니다.

금은 약 5,600달러 고점에서 약 30% 하락하며 실질금리 상승의 부담을 상당 부분 반영했습니다. 통화 다변화와 재정적자에 대한 헤지라는 구조적 수요는 사라지지 않았습니다. 이번 하락은 추세 붕괴보다 전략적 재배분 기회로 봅니다.

에너지 업종은 이익 전망이 66.9% 상향됐지만 멀티플은 12.6배에 불과합니다. 지정학적 위험과 공급 프리미엄이 추가로 반영될 여지가 있습니다.

외환

달러 강세가 시장의 합의가 됐다는 사실 자체가 위험요인입니다. 달러지수의 52주 최고치는 미국과 다른 국가의 금리 차, 미국 경제의 상대적 우위를 근거로 하며 단기적으로 역행하기 어렵습니다.

그러나 전망이 한쪽으로 완전히 쏠리면 한계 뉴스는 반대 방향으로 작용할 가능성이 높아집니다. 하반기 달러의 가장 큰 비대칭 위험은 도쿄에 있습니다. 외환시장 개입이나 금리 인상으로 엔화가 급등하면 달러 롱과 캐리 포지션이 동시에 청산될 수 있습니다.

달러 노출은 헤지해야 하며 현재의 강세가 무기한 지속된다고 단순히 외삽해서는 안 됩니다.

크립토

충격의 최악은 지나갔을 가능성이 큽니다. 비트코인은 이번 금리 재평가에서 주요 위험자산 중 가장 큰 조정을 겪으며 약 126,000달러에서 약 60,000달러로 하락했습니다. 현재 가격에는 상당히 매파적인 금리 경로가 반영돼 있습니다.

바로 이 때문에 비둘기파적 재평가가 발생할 경우 비트코인의 반응도 가장 클 수 있습니다. ‘연준 정책 전망 → 금리 스프레드 → 비트코인’의 연결고리에서 스프레드의 하락 전환이 가장 명확한 재진입 신호입니다.

그전까지는 이번 하락이 크립토 자체 사이클의 고점보다 거시경제 할인율에서 비롯됐다는 점이 중요합니다. 금리 전망이 조금이라도 완화될 때마다 비트코인 가격의 촉매가 될 가능성이 있습니다.

긍정적인 전망은 안일함을 의미하지 않습니다. 하반기에는 네 가지 꼬리위험을 관찰해야 합니다.

• 하이퍼스케일러의 설비투자 계획이 의미 있게 하향돼 성장과 실적을 동시에 훼손하는 경우
• 인플레이션 경직성으로 연준이 예상보다 강하게 긴축해 현재 금리 전망이 지나치게 매파적이라는 판단이 틀리는 경우
• 무질서한 엔 캐리 트레이드 청산이 글로벌 디레버리징으로 확산되는 경우
• 유가를 자극하는 지정학적 긴장이 다시 확대되는 경우

이 네 가지는 위험자산 비중을 줄여야 할 조건을 구성합니다.

기준점이 바뀌는 과정은 편안하지 않습니다. 그러나 역사적으로 자산 가격의 중심이 유동성에서 펀더멘털로 이동하는 시기는 기존 상승장의 종료보다 다음 상승장의 기반을 만드는 경우가 많았습니다.

지난해에는 시장이 데이터의 안개를 벗어나 재부팅되고 있다고 평가했습니다. 올해는 재부팅된 시장이 새로운 기준점으로 이동하고 있습니다. 2026년 하반기 시장은 Fed put이 없는 환경에서 가격을 형성하는 법을 계속 학습할 것입니다. 이런 환경에 적응한 시장은 이전보다 더 멀리 나아가는 경우가 많았습니다.

2026년 하반기에 대해서는 긍정적인 전망을 유지합니다.

03 / 비트코인

2026년 상반기 비트코인의 성과는 이전 2년과 뚜렷하게 달랐습니다. 비트코인은 2025년 말 약 88,400달러에서 2026년 상반기 말 약 60,100달러로 하락했습니다. 연초 대비 약 32% 낮고, 2025년 10월 사상 최고가인 126,080달러보다 50% 이상 낮은 수준입니다.

비트코인은 3개 분기 연속 하락해 2022년 이후 가장 긴 분기 연속 하락을 기록했습니다. 이번 하락은 크립토 고유의 사건보다 거시경제 환경의 영향을 점점 더 크게 받은 결과입니다. 긴축적인 유동성, 변화하는 금리 전망, 유가를 높이고 글로벌 인플레이션 우려를 되살린 지정학적 위험, AI로의 자본 이동이 모두 가격에 부담을 줬습니다.

이전 몇 년의 수요를 형성했던 경로도 약화됐습니다. 현물 ETF는 연초 이후 처음으로 순유출을 기록했고, 기업의 비트코인 매수는 소수 기업에 집중됐으며, 상장 채굴기업은 사상 최대 속도로 보유물량을 매도했습니다.

동시에 보유 주체의 변화는 시장구조에 의미 있는 영향을 미쳤습니다. ETF, 기업 재무자산, 채굴기업에서 나온 공급은 장기 개인 및 기관 투자자가 흡수했습니다. 이들은 구조적으로 가격 민감도가 낮은 보유자에 해당합니다.

양자컴퓨팅 대응도 초기 연구 주제에서 구체적인 실행 과제로 이동했습니다. 전반적으로 2026년 상반기는 비트코인이 하나의 자산군으로 성숙하는 과정에서 나타난 보유물량 재분배 단계로 해석할 수 있습니다.

3.1 비트코인 중심 시장구조의 지속

2025년의 비트코인 중심 시장구조는 2026년 하락장에서도 유지됐습니다. 비트코인 도미넌스는 대체로 57~60% 범위에서 움직였습니다. 시장 전반이 위험 노출을 줄이는 가운데 비트코인은 크립토 익스포저를 일부 유지하기 위한 우선 자산으로 선택됐습니다.

도미넌스 하락은 의미 있는 알트코인 순환매보다 스테이블코인 유통량 변화에서 주로 발생했습니다. 2026년에도 예상됐던 알트코인 순환매는 나타나지 않았습니다.

비트코인 도미넌스는 전체 크립토 시가총액에서 비트코인이 차지하는 상대적 비중을 의미합니다.

5월 비트코인 도미넌스는 60%를 넘어선 뒤 6월 말 57.9%로 낮아졌습니다. 이 기간 스테이블코인 공급도 올해 처음으로 감소해 연초 대비 보합 수준이 됐고, USDT는 2022년 이후 처음으로 공급 감소를 기록했습니다.

알트코인 도미넌스도 같은 기간 상승했지만 크립토 전체 시가총액이 감소했다는 점은 자금이 알트코인으로 이동한 것이 아니라 자산군 자체에서 빠져나갔음을 보여줍니다.

향후에도 비트코인 도미넌스는 구조적으로 높은 수준을 유지할 가능성이 큽니다. 실질적인 알트코인 순환매가 발생하려면 비트코인을 넘어선 규제 상품 접근성, 크립토시장 전반으로의 신규 자금 유입, 유동성 환경의 완화가 필요합니다. 또 다른 비트코인 중심 사이클만으로는 충분하지 않습니다.

3.2 자산 간 비교에서 드러난 비트코인의 성격

2026년은 비트코인의 자산 간 포지셔닝을 가장 직접적으로 시험한 해였습니다. 결과는 비대칭적인 움직임이었습니다. 비트코인은 주식시장 하락을 증폭시켰지만 AI 주도의 주식시장 회복에는 동참하지 못했습니다.

비트코인은 2026년 상반기에 약 32% 하락해 모든 주요 자산군보다 부진했습니다. 반면 미국 주가지수는 5월에 기록한 사상 최고치 부근에서 상반기를 마쳤고, 금은 7% 이상 하락했습니다.

다만 주식시장의 강세는 광범위하지 않고 AI와 반도체 종목에 집중됐습니다. 2분기 시가총액 가중 S&P 500은 15.2% 상승해 동일가중지수의 11.4% 상승을 웃돌았습니다. AI 관련 대형주가 상승분의 과도한 비중을 차지했습니다.

실질금리 상승도 비트코인에 추가적인 부담을 줬습니다. 유가 충격이 인플레이션을 높였고 시장은 금리 인상을 반영했습니다. 비트코인과 역의 관계를 보이는 미국 달러는 1년여 만에 가장 강한 수준으로 상승했습니다.

일본은행도 6월 정책금리를 1.00%로 인상해 1995년 이후 최고 수준으로 올리면서 글로벌 금리 상승 압력을 더했습니다. 무수익자산 보유의 기회비용이 상승하자 금도 영향을 받았습니다. 금은 1월 말 고점을 기록한 뒤 2분기 14.1% 하락해 2013년 이후 최악의 분기 성과를 보였습니다.

올해 반복적으로 나타난 특징은 비트코인이 위험회피 국면을 뒤따르기보다 먼저 주도했다는 점입니다. ETF 시대 비트코인 시장구조의 두 가지 특성이 이를 설명합니다.

첫째, 비트코인은 24시간 거래되기 때문에 거시경제 전망의 재평가가 가장 먼저 가격에 반영됩니다. 둘째, 보유자들은 미래 정책 전망을 기준으로 포지션을 구축합니다. 2024년 이후 비트코인은 글로벌 중앙은행의 완화정책과 강한 음의 상관관계를 보여 왔으며, 정책 신호를 후행하기보다 선행하고 있음을 시사합니다.

상반기 상관관계 데이터도 같은 결과를 보여줍니다. 비트코인은 주식보다 먼저 하락했고 AI 주도의 회복에는 참여하지 않았습니다. S&P 500과의 90일 상관관계는 지속적으로 낮아진 반면 금과의 상관관계는 수년 만의 최고 수준으로 상승했습니다.

포트폴리오 관점에서 상반기는 비트코인이 단순한 위험회피 수단이나 주식 대용물이 아니라 유동성에 민감한 거시자산이라는 점을 확인시켰습니다. 충격의 원인이 무엇이든 실질금리가 상승하면 부진하고, 유동성이 확대되면 강세를 보입니다.

민감도는 반대 방향으로도 작용합니다. 실질금리가 전환될 경우 비트코인이 다른 자산보다 먼저, 더 강하게 반응할 가능성이 큽니다. 이러한 선행성은 하반기 시장을 판단하는 유용한 지표가 될 수 있습니다.

결국 비트코인의 분산투자 효과는 시장 체제에 따라 달라지며, 시장 사이클에 따라 위험조정수익률 특성이 변하는 자산으로 이해하는 편이 적절합니다.

3.3 현물 ETF가 처음 맞은 약세장

2026년은 미국 현물 비트코인 ETF의 연간 순유입이 처음으로 마이너스를 기록하는 해가 될 가능성이 높습니다.

연초 이후 순유출액은 54억 달러였습니다. 5월 15일부터 13거래일 동안 약 44억 달러가 빠져나갔고, 6월에는 사상 최대인 45억 달러의 순유출이 발생했습니다. 반면 4월에는 20억 달러가 순유입돼 2025년 10월 이후 가장 강한 월간 흐름을 기록했습니다.

6월 말 ETF의 비트코인 보유량은 약 121만 BTC로, 2025년 10월 고점인 약 136만 BTC보다 11% 감소했습니다. 다만 출시 이후 누적 순유입액은 여전히 510억 달러를 웃돌았습니다.

ETF 자금 흐름은 자문사의 모델 포트폴리오, 벤치마크 배분, 분기 말 리밸런싱, 베이시스 거래 포지션의 영향을 받습니다. 따라서 수요 중 상당 부분이 모멘텀에 민감합니다. 2025년 고점에서 공격적으로 비중을 늘렸던 투자자 상당수가 2026년 저점에서는 비중을 줄여 상승과 하락을 모두 증폭시켰습니다.

1분기를 다루는 최신 13F 자료에 따르면 기관 신고자의 보유량은 17% 감소했습니다. 그러나 감소는 헤지펀드와 브로커리지에 집중됐으며, 각각 보유량을 39%와 53% 줄였습니다.

가장 큰 보유 집단인 투자자문사는 노출을 5.9%만 줄였습니다. 이는 선물 프리미엄이 축소되고 실질금리가 상승하는 과정에서 나타난 매도 중 상당 부분이 장기 투자자의 이탈보다 베이시스 거래 청산과 위험회피 포지셔닝이었음을 시사합니다.

시장 스트레스 속에서도 새로운 상품은 계속 출시됐습니다. 모건스탠리는 4월 수수료 0.14%의 MSBT를 출시했습니다. 미국 은행 계열 자산운용사가 출시한 첫 현물 비트코인 ETF이자 저비용 상품입니다.

블랙록은 6월 중순 BITA를 출시해 규제된 비트코인 노출을 커버드콜과 인컴 전략으로 확장했습니다. 골드만삭스도 비트코인 프리미엄 인컴 ETF를 신청했습니다.

경쟁의 중심이 단순한 현물 노출에서 낮은 수수료, 자문사 유통망, 차별화된 수익형 상품으로 이동하고 있음을 보여줍니다.

다만 자금 흐름의 집중도는 여전히 높았습니다. IBIT는 4월 전체 순유입액의 70% 이상을 차지했고, 6월 45억 달러 순유출 가운데 약 35억5,000만 달러, 79%가 IBIT에서 발생했습니다. 특정 한 발행사의 자금 방향이 유입과 유출 양쪽에서 전체 시장의 한계 흐름을 결정하고 있습니다.

MSBT와 같은 저비용 상품이 장기적으로 발행사별 자금 흐름을 분산시킬 수 있지만 아직 IBIT의 영향력을 실질적으로 낮추지는 못했습니다.

현물 비트코인 ETF가 완전한 시장 사이클에서 어떻게 움직이는지는 아직 검증되지 않았습니다. 2026년 하락장은 이를 판단할 첫 번째 의미 있는 사례입니다. 상당한 자금이 시스템이나 포지셔닝에 의해 움직이기 때문에 기존 추세를 증폭시킬 수 있지만, 어느 시점에서는 매도도 소진될 수 있습니다. 지속적인 순유입 전환은 시장 반전을 확인하는 중요한 신호가 될 수 있습니다.

3.4 압박받는 기업 비트코인 재무전략

상장기업의 비트코인 보유량은 상반기에도 증가했지만 전체 수치만 보면 한계 수요가 얼마나 집중됐는지를 놓치게 됩니다.

상장기업의 보유량은 2025년 말 약 113만 BTC에서 6월 30일 약 128만 BTC로 증가했습니다. 스트래티지는 67만2,500 BTC에서 약 84만7,000 BTC까지 보유량을 늘렸습니다. 반면 나머지 기업들은 같은 기간 보유량을 합계 1만7,700 BTC 줄였습니다.

따라서 스트래티지가 상반기 기업 부문 순증가분의 100% 이상을 담당했고, 전체 상장기업 보유량의 약 66%를 차지했습니다. 상반기 기업의 신규 수요는 사실상 한 기업에서 발생했습니다.

근본적인 제약은 비트코인 재무기업의 자금조달 경제성이 악화됐다는 점입니다. 스트래티지의 기업가치 기준 순자산가치 배수인 mNAV는 6월 말 처음으로 1배 아래로 떨어졌습니다. 시장이 회사의 자본구조를 보유 비트코인 가치보다 낮게 평가했다는 의미입니다.

mNAV가 1배 아래로 내려가면 보통주 발행은 기존 주주에게 희석을 발생시킵니다. 이전 축적 사이클을 가능하게 했던 방식처럼 주주가치를 높이는 조건으로 주식을 발행해 비트코인을 매수하기 어려워집니다. mNAV 하락은 기업 수요를 뒷받침했던 자금조달 장치를 약화시켰습니다.

이 효과는 스트래티지의 매수 속도에서도 나타났습니다. 6월 초와 중순 주간 매수량은 각각 1,550 BTC와 1,587 BTC였지만, 6월 22일로 끝나는 주에는 520 BTC로 감소했습니다.

분기 동안 비트코인 가격이 하락하면서 회사는 2분기에 83억2,000만 달러의 디지털자산 손실을 기록했습니다. 이 중 83억1,000만 달러가 미실현 손실이었습니다. 평균 매입단가는 75,578달러로 보유 포지션은 손실 상태가 됐습니다.

비트코인 재무기업은 양방향 자금 흐름의 원천으로도 바뀌었습니다. 스트래티지는 우선주 배당에 필요한 자금을 조달하기 위해 5월 말 32 BTC를 매도했습니다. 2022년 이후 처음 공개된 매도였습니다.

이어 6월 29~30일에는 1,363 BTC를 8,080만 달러에 매도해 상반기 말 약 84만6,000 BTC를 보유했습니다.

해당 부문에서 가장 큰 실현 매도는 MARA에서 발생했습니다. MARA는 3월 1만5,133 BTC를 약 11억 달러에 매도해 전환사채를 액면가보다 약 9% 할인된 가격에 상환했습니다. 이를 통해 약 8,800만 달러의 가치를 확보한 것으로 추정됩니다.

이러한 매도는 비트코인에 대한 신념 변화보다 대차대조표 관리 결정이었습니다. 그러나 자금조달 여건이 악화될 경우 기업의 비트코인 준비금이 부채 감축이나 다른 자본배분 목적으로 사용될 수 있음을 보여줍니다.

즉각적인 무질서 매도 위험은 제한적입니다. 스트래티지는 6월 29일 최대 12억5,000만 달러 상당의 비트코인을 매도할 수 있는 공식 현금화 프로그램을 수립했습니다. 매도 자금은 달러 준비금, 우선주 배당, 이자 지급, 증권 환매 등에 사용할 수 있습니다.

이는 반복적인 잠재 공급 경로를 만들지만, 통제되지 않은 청산 없이 의무를 이행할 유연성도 높여줍니다. 핵심 변화는 비트코인이 영구 보유 준비금에서 필요할 때 현금화할 수 있는 자산으로 전환됐다는 점입니다.

지수 편입 여부도 잠재적인 부담입니다. MSCI는 1월 디지털자산 재무기업을 글로벌 투자 가능 시장지수에서 제외하지 않기로 결정해 즉각적인 패시브 자금 유출 위험을 제거했습니다. 그러나 비영업 기업에 대한 광범위한 검토는 투자지주회사와 유사해지는 기업의 분류 위험을 남겨두고 있습니다.

하반기 기업 수요가 의미 있게 회복되려면 주식시장의 자금조달 여건이 개선돼야 합니다. 관찰해야 할 지표는 스트래티지의 mNAV, 우선주의 조달비용과 시장가격, 비트코인 매도 빈도와 목적, MSCI의 기업 분류 검토, 소규모 재무기업 간 구조조정과 통합입니다.

mNAV가 지속적으로 1배를 회복하면 주주가치를 높이는 주식 발행과 비트코인 매수가 다시 가능해질 수 있습니다. 그전까지 기업 재무전략은 과거의 광범위한 구조적 매수세보다 집중도가 높고 양방향으로 움직이는 자금 흐름으로 이해해야 합니다.

3.5 대규모 보유물량 재분배

상반기가 진행되면서 온체인 상태는 여러 지갑 집단의 분배에서 축적으로 이동했습니다. 장기보유자의 매도는 연초부터 둔화됐고, 6월 말에는 순포지션 변화가 다시 플러스로 전환됐습니다.

미사용 거래출력의 보유기간 데이터도 공급이 이동하지 않은 채 노후화되고 있음을 보여줍니다. 5년 이상 이동하지 않은 비트코인의 비중은 2026년 초 30.7%에서 7월 21일 33.5%로 상승했습니다. 반면 최근 3개월 안에 이동한 공급 비중은 20.2%에서 12.5%로 감소했습니다.

하락 과정에서 시장에 나온 공급을 가격 민감도가 낮은 보유자들이 점차 흡수했다는 의미입니다. 다만 축적 속도는 이번 사이클 초기의 대규모 축적 구간보다는 낮았습니다.

미사용 거래출력 보유기간 데이터는 각 비트코인이 마지막으로 이동한 뒤 얼마나 오랫동안 보유됐는지를 기준으로 유통물량을 분류합니다.

투자자의 수익성은 더 크게 악화됐습니다. 상반기 말 약 1,083만 BTC가 미실현 손실 상태였으며, 이익 상태로 남아 있는 물량은 약 922만 BTC였습니다.

이번 사이클에서 손실 상태 물량이 이익 상태 물량을 처음으로 넘어섰습니다. 광범위한 보유자 스트레스와 투매가 나타날 수 있는 상태입니다.

과거에도 이러한 교차는 넓은 의미의 바닥 형성 구간에서 발생했습니다. 그러나 시장 저점의 정확한 시기나 최종 하락 폭을 안정적으로 알려주는 지표는 아니었습니다.

온체인 보유자와 기관투자자의 행동 차이는 다른 그림을 보여줍니다. 장기보유자와 여러 지갑 집단이 매수하는 동안 미국 현물 ETF에서는 환매가 이어졌습니다.

규제 투자상품에서 빠져나온 공급이 시장에서 완전히 사라진 것이 아니라 다른 보유자 집단에 흡수됐다는 의미입니다. 현물 기관 수요가 회복되지 않은 상태에서 온체인 축적만 나타나는 것은 시장구조에 긍정적이지만, 그것만으로 지속적인 가격 반전을 확인하기에는 부족합니다.

보유기간별 원가 데이터는 재분배 상황을 더 명확히 보여줍니다. 작성 시점의 비트코인 가격 66,400달러는 단기보유자 실현가격 68,100달러보다 약 2.5% 낮았습니다. 평균적인 최근 매수자가 손실 상태라는 의미입니다.

반면 전체 실현가격인 52,900달러보다는 25.5% 높았습니다. 일일 실현손실의 7일 이동평균은 2월 6일 하루 24억2,000만 달러로 고점을 기록했습니다. 이는 2022년 11월 스트레스 구간의 하루 14억6,000만 달러를 웃돌았습니다. 이후 7월 21일에는 하루 3억 달러로 감소했습니다.

단기보유자 원가는 최근 155일 이내에 이동한 비트코인의 평균 취득가격입니다.

국가 차원의 정책은 잠재적인 장기 촉매로 남아 있지만 아직 실제 수요 동력이 되지는 않았습니다.

미국 전략적 비트코인 준비금은 공식적으로 준비금에 편입된 몰수 비트코인의 매도를 금지합니다. 그러나 이러한 지정이 연방기관이 보유한 것으로 집계되는 모든 비트코인 잔액에 적용되는 것은 아닙니다.

5월 21일 준비금의 법적 근거를 마련하기 위한 미국 준비금 현대화법이 발의됐지만 상반기 말까지 통과되거나 예산이 배정되지는 않았습니다. 향후 연방정부의 비트코인 매입은 확정된 수급 촉매가 아니라 상방 가능성에 불과합니다.

장기보유자 공급의 지속적인 증가, 실현이익 대비 손실 비율의 회복, ETF와 거래소 자금 흐름의 안정화가 나타나면 공급 재분배가 마무리 단계에 가까워지고 있다는 신호가 될 수 있습니다.

3.6 악화된 채굴 수익성과 AI 사업 전환

채굴 수익성은 상반기 반감기 이후 최저 수준을 경신했습니다. 월평균 해시프라이스는 6월 17% 하락해 PH/s당 하루 30.37달러로 사상 최저치를 기록했습니다.

상장 채굴기업은 1분기에만 3만2,000 BTC 이상을 매도해 분기 기준 사상 최대치를 기록했습니다. 이는 2025년 연간 총매도량을 웃도는 수준입니다. 비트코인 가격 하락과 생산비용 상승으로 기업들이 보유물량을 현금화해야 했기 때문입니다.

네트워크는 제한적인 설비 감소만으로 스트레스를 흡수했습니다. 채굴 난이도는 상반기 말 연초보다 약 10% 낮아졌습니다. 같은 기간 해시프라이스와 비트코인 가격의 하락 폭보다 훨씬 작습니다.

수익은 크게 감소했지만 설비는 일부만 줄어들었습니다. 대부분의 사업자는 장비를 계속 가동하며 마진 축소를 감수했고, 부담은 오래되고 효율이 낮은 장비에 집중됐습니다.

채굴 난이도가 하향 조정될 때마다 수익은 비용이 낮은 사업자에게 재분배됩니다. 따라서 상반기는 네트워크 보안의 의미 있는 악화 없이 채굴산업의 통합을 가속했습니다.

구조적으로 가장 중요한 변화는 순수 채굴기업과 AI·고성능 컴퓨팅 사업으로 전환하는 기업 사이의 격차 확대였습니다.

상장 채굴기업이 발표한 AI 및 고성능 컴퓨팅 계약의 누적 규모는 1분기 말 700억 달러를 넘어섰습니다. CoinShares는 상장 채굴기업 매출에서 AI 인프라가 차지하는 비중이 보고서 작성 당시 약 30%에서 2026년 말 최대 70%까지 높아질 수 있다고 추정했습니다.

고성능 컴퓨팅 계약을 확보한 기업은 향후 12개월 매출의 약 12.3배에 거래됐고, 채굴 중심 기업은 5.9배에 거래됐습니다. 다만 이는 실제 상반기 매출이 아니라 발표된 계약, 전망치, 주식시장 밸류에이션을 기준으로 한 수치입니다.

이러한 변화는 비트코인에 상반된 영향을 줍니다. 계약된 AI 매출은 채굴기업의 비트코인 매도 의존도를 낮추고 보다 예측 가능한 현금흐름을 제공할 수 있습니다.

반면 장기 데이터센터 계약은 채굴에 사용할 수 있었던 전력, 토지, 자본을 놓고 경쟁합니다. 이에 따라 신규 해시레이트 증가는 비트코인 가격과 전문 채굴기업의 수익성에 더 민감해질 수 있습니다.

사업 전환은 금융위험도 높입니다. 일부 사업자는 AI 인프라를 구축하기 위해 대규모 부채를 발행했습니다. 이 사업의 수익성은 건설 일정, 임차 수요, 계약 잔고가 실제 과금 가능한 설비로 전환되는지에 달려 있습니다.

비트코인의 보안 예산이 AI 투자에 직접 의존하는 것은 아니지만 채굴기업의 자본배분은 채굴과 AI 인프라의 상대수익률에 점점 더 크게 좌우되고 있습니다.

비트코인 수수료시장은 낮아진 블록 보조금 수익을 보완하지 못했습니다. 6월 평균 수수료는 블록당 0.0238 BTC로 전체 블록 보상의 약 0.76%에 불과했습니다. 수수료 비중은 2025년 7월 이후 계속 1% 아래에 머물고 있습니다.

거래 처리량이 사상 최고 수준으로 늘었음에도 수수료 수익이 증가하지 않은 이유는 네트워크 활동의 구성에서 찾을 수 있습니다. 주간 일평균 거래 건수는 1월 초 약 47만6,000건에서 6월 말 76만 건 이상으로 증가했습니다.

그러나 6월 말 거래의 약 3분의 2는 룬즈 관련 거래였습니다. 이 거래들은 사용되지 않던 블록 공간을 매우 낮은 수수료로 채웠습니다.

따라서 채굴기업의 수익과 네트워크 보안 예산은 유기적인 거래 수수료 수요보다 블록 보조금과 비트코인 가격에 압도적으로 의존하고 있습니다.

하반기에 관찰해야 할 지표는 해시프라이스, 채굴장비 효율, 채굴기업의 보유물량 매도, 발표된 AI 계약이 실제 가동과 매출 창출 단계로 전환되는지 여부입니다.

해시레이트가 안정되는 동시에 비트코인 매도가 감소한다면 채굴 난이도 조정을 통해 고비용 설비가 충분히 퇴출됐음을 의미할 수 있습니다. 네트워크가 계속 축소되거나 대차대조표상 매도가 늘어난다면 채굴 수익성이 대체 자본을 유치할 수 있는 수준보다 여전히 낮다는 신호입니다.

3.7 구체화되는 양자컴퓨팅 대응

양자컴퓨팅 위험은 상반기에 이론적 연구 주제에서 실제 이전 계획 단계로 이동했습니다.

3월 발표된 Google Quantum AI 논문은 비트코인이 사용하는 256비트 타원곡선 이산로그 문제를 해결하는 데 필요한 회로 자원 추정치를 기존 유사 연구보다 약 10분의 1로 낮췄습니다.

논문의 가정에 따르면 공격에는 약 1,200~1,450개의 논리 큐비트와 50만 개 미만의 물리적 초전도 큐비트가 필요합니다. 현재 이러한 요구조건에 접근한 양자컴퓨터는 존재하지 않습니다. 그러나 미래에 암호체계를 위협할 수 있는 양자컴퓨터에 필요한 자원 추정치가 의미 있게 낮아졌습니다.

프로토콜 차원의 작업도 구체화됐습니다. BIP-360은 ‘Pay-to-Merkle-Root’라는 새로운 출력 형식을 제안합니다. 탭루트에서 내부 키가 영구적으로 노출되는 문제를 제거해 공개키가 장기간 노출된 주소에 대한 공격을 방지하는 방식입니다.

그러나 BIP-360은 양자내성 서명체계를 도입하지 않으며, 충분히 빠른 양자공격자가 멤풀에서 거래가 확인되기 전 공격하는 상황까지 보호하지는 못합니다.

BIP-361은 이후 단계의 이전 절차를 제안합니다. 기존 ECDSA 및 슈노르 출력의 사용을 제한하고 활성화 후 5년에 걸쳐 종료하는 체계를 도입하는 내용입니다.

상반기 말 기준 두 제안 모두 초안 상태였으며 합의 규칙 변경은 적용되지 않았습니다. BIP-361은 별도의 양자내성 서명 제안이 마련돼야 실행할 수 있습니다.

이전 문제의 규모는 크지만 공개키 노출 물량만 보고 판단하는 것보다 복잡합니다. BIP-361은 3월 1일 기준 유통 비트코인의 34% 이상인 약 680만 BTC의 공개키가 온체인에 노출됐다고 추정합니다.

그러나 공개키 노출이 모든 물량의 회복 불가능한 취약성을 의미하지는 않습니다. 현재 소유자가 양자컴퓨터 출현 전에 자산을 이동할 수 있기 때문입니다.

6월 연구에서는 현재 노출된 물량을 약 600만 BTC로 추정했지만, 이 중 약 230만 BTC만 돌이킬 수 없는 위험에 처할 수 있다고 평가했습니다. 나머지는 양자내성 출력으로 이전할 수 있기 때문입니다.

따라서 핵심 문제는 당장의 암호체계 붕괴가 아니라 이해관계자 간 조정입니다.

이전을 위해서는 검토를 마친 서명체계, 비트코인 코어 구현, 네트워크 합의, 거래소와 수탁기관의 지원, 하드웨어 지갑 업그레이드, 보유자의 직접적인 자산 이동이 모두 필요합니다.

또한 이전하지 않은 휴면 또는 분실 비트코인을 어떻게 처리할지 합의해야 합니다. 양자컴퓨팅을 이용한 탈취를 막는 것과 역사적으로 유효한 비트코인은 계속 사용할 수 있어야 한다는 원칙 사이의 균형이 필요합니다.

비트코인을 수십 년 단위 자산으로 평가하는 기관에는 양자컴퓨팅 대응 준비가 정당한 실사항목이 됐습니다. 그러나 단기 밸류에이션을 훼손하는 요인은 아닙니다.

하반기에는 초안 BIP를 넘어선 구현 작업, 양자내성 서명체계의 성능시험, 지갑과 수탁기관의 이전 도구, 기존 출력 처리 방식에 대한 개발자 합의가 형성되는지를 관찰해야 합니다.

3.8 현재 비트코인은 사이클의 어느 지점에 있는가

비트코인은 상반기 말 2025년 10월 고점보다 50% 이상 낮은 수준에 거래됐습니다. 다만 현재 하락 폭은 이전 두 사이클의 고점 대비 저점 낙폭인 약 84.2%와 77.6%보다는 작습니다.

현재 사이클은 아직 진행 중입니다. 따라서 역사상 가장 얕은 완결 사이클로 판단하기보다 현재까지 가장 얕게 진행된 조정으로 해석해야 합니다.

변동성도 시장 성숙을 뒷받침하는 추가 증거를 제공합니다. 피델리티에 따르면 비트코인의 1년 실현변동성은 2026년 1월에만 17차례 사상 최저치를 기록했습니다. 가격 고점이 형성된 지 불과 몇 달 뒤였습니다.

과거 사이클에서 비슷한 변동성 저점은 최종적인 가격 급등과 시장 고점 이전에 주로 나타났으며, 고점 직후 나타나는 경우는 드물었습니다.

이러한 변화는 비트코인이 규모와 유동성이 커지고 사이클의 진폭이 줄어드는 자산으로 성숙하고 있다는 해석과 일치합니다. 다만 거시경제에 따른 조정 가능성까지 제거하는 것은 아닙니다.

온체인 밸류에이션에서도 진폭 축소가 나타납니다. 시장가치 대비 실현가치 비율인 MVRV의 사이클 고점은 2017년 12월 4.25배, 2021년 2월 3.96배, 2024년 11월 2.68배로 계속 낮아졌습니다.

비트코인의 시가총액, 유동성, 기관 보유 비중이 증가하면서 투기적 과열과 이후 낙폭이 모두 완화되고 있음을 시사합니다.

MVRV는 6월 30일 1.10배까지 하락했습니다. 시장가치가 전체 실현가치보다 약 10% 높은 수준에 불과합니다. 시장이 온체인 취득원가에 가까워졌으며 이전 확장 사이클의 고점보다 크게 낮다는 의미입니다.

MVRV는 비트코인 시가총액을 각 비트코인이 마지막으로 온체인에서 이동했을 당시 가격으로 평가한 실현시가총액과 비교하는 지표입니다.

과거 세 차례 사이클은 각각 사상 최고가를 기록한 뒤 약 363~410일, 즉 12~13개월 뒤 저점을 형성했습니다. 7월 초 기준 현재 사이클은 2025년 10월 고점 이후 약 275일이 지났습니다.

과거와 비슷한 시간이 적용될 경우 저점 형성 구간은 2026년 4분기에 해당합니다. 다만 이는 전망이 아니라 시나리오를 설정하기 위한 기준입니다. 현재 통화정책, 규제, 기관투자 환경은 이전 사이클과 크게 다릅니다.

4년 주기는 시점 측면에서 여전히 어느 정도 자기실현적으로 작동하지만 진폭은 줄어들고 있습니다. 기관 보유 비중 증가는 투기적 과열을 줄이고 낙폭을 제한할 수 있습니다. 반면 상반기에는 ETF, 기업 재무자산, 채굴기업이 모두 매도 압력을 전달할 수 있다는 점도 확인됐습니다.

하반기에 지속적인 회복이 나타날지를 결정할 변수는 세 가지입니다.

1. 유동성과 금리

가장 중요한 거시경제 제약은 높은 실질금리와 강한 미국 달러입니다. 지속적인 반전을 위해서는 일회성 물가지표나 고용지표 충격만으로는 부족합니다. 예상 정책 경로와 전반적인 금융여건이 명확하게 전환돼야 합니다.

2. 기관의 현물 수요

여러 주에 걸쳐 광범위한 ETF 순유입이 이어져야 개별적인 하루 순유입보다 강한 확인 신호가 됩니다. 자금 유입은 특정 한 발행사에 집중되지 않고 여러 상품으로 확산돼야 하며, 선물 중심 포지셔닝보다 현물 거래량 증가가 동반돼야 합니다.

3. 매도자 소진

장기보유자의 지속적인 축적, 실현 수익성 개선, 채굴기업과 비트코인 재무기업의 매도 감소는 공급 이전이 마무리 단계에 가까워지고 있음을 의미합니다. 반면 가격 회복과 함께 장기보유자의 매도가 다시 늘어난다면 공급 부담이 남아 있으며 지속 가능한 바닥이 아직 형성되지 않았다는 신호입니다.

기본적인 해석은 비트코인이 조정 사이클의 후반부로 이동했다는 것입니다. 상반기에는 지속 가능한 저점이 확인됐다고 판단할 충분한 증거가 나타나지 않았습니다. 그러나 과거 사이클을 기준으로 2026년 4분기에 저점이 형성되는 시나리오는 충분히 가능합니다. 가장 강한 확인 신호는 실질금리 압력 완화, 현물 ETF의 지속적인 순유입, 채굴기업·기업 재무자산·장기보유자의 새로운 매도 없이 이어지는 온체인 공급 흡수가 동시에 나타나는 것입니다.

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