IPO에서 인터넷 자본시장으로: 비상장기업 가치에 대한 접근 확장
- 미국에서 매출 1억 달러 이상 기업의 87%는 비상장 상태이며, IPO 시점 기업 연령의 중앙값은 12년까지 높아졌습니다.
- Anthropic과 OpenAI Pre-IPO 무기한선물의 미결제약정은 9월 1.6억 달러를 넘어섰습니다. 4월 약 100만 달러에서 크게 증가한 수준입니다.
- Republic과 PreStocks의 토큰화 Pre-IPO 시장 시가총액은 최근 4,100만 달러에 도달했습니다. 이들 상품은 비상장기업의 기업가치에 연동된 계약상 청구권을 제공합니다.
- OpenAI Pre-IPO 상품은 GPT Astra 출시 이후 14~45% 상승한 반면, IPO 지연 가능성이 제기된 이후에는 4~15% 하락했습니다. 과거 일반 개인투자자는 이러한 비상장기업 가치 변동에 직접 투자하기 어려웠습니다.
확대되는 투자 접근성 격차
공개시장은 더 이상 기업 경제의 대부분을 포괄하지 못합니다. Apollo에 따르면 미국에서 연매출 1억 달러 이상 기업의 87%가 비상장 상태입니다. 미국 상장기업 수는 1990년대 후반 8,000개 이상에서 현재 4,000개 미만으로 감소했습니다. 반면 인플레이션을 조정한 IPO 시점 기업가치의 중앙값은 1980년 약 1.05억 달러에서 2021년 13.3억 달러까지 증가했습니다. 상장하는 기업의 수는 줄어들고 있으며, 실제 상장에 나서는 기업은 과거보다 훨씬 큰 규모로 성장한 뒤 시장에 진입하고 있습니다.
상장 시점도 늦어지고 있습니다. University of Florida 자료에 따르면 미국 기업의 IPO 시점 연령 중앙값은 1980년대 8년에서 2024년 14년, 2025년 12년으로 높아졌습니다. 이 지연 기간 동안 비상장시장에 축적되는 기업가치도 상당합니다. 현재 기업가치 10억 달러 이상으로 평가받는 비상장기업은 약 1,300개이며, 이들의 합산 기업가치는 약 4.7조 달러에 달합니다.
Pre-IPO 상품은 이러한 투자 접근성 격차를 연결하는 역할을 합니다. 투자자는 현지 증권계좌나 최소 투자금 요건 없이도 국경을 넘어 비상장기업의 기업가치에 대한 익스포저를 확보하거나 기존 포지션을 헤지할 수 있습니다.
Pre-IPO 상품은 더 낮은 가치평가 단계에서 조기 접근을 제공합니다
일반적인 기업의 기업가치는 프리시드 단계 약 1,000만 달러에서 Series D 이후 약 7.54억 달러까지 약 75배 증가합니다. Series A 이후에는 투자 라운드가 진행될 때마다 기업가치가 평균 2.6~3.0배 상승합니다. 반면 IPO 시점의 기업가치는 마지막 비상장 투자 라운드 대비 평균 약 3.6배 수준입니다.
2019년부터 2025년까지 미국 IPO 843건을 분석하면 공모가 대비 상장 첫날 종가의 평균 상승률은 28.9%였으며, 이는 Series A 기업가치와 비교하면 약 89배 수준입니다. 그러나 수요가 높은 IPO에서는 공모가 기준 배정 물량이 제한되는 경우가 많기 때문에 일반 개인투자자가 실제로 확보할 수 있는 상승분은 이보다 훨씬 작을 수 있습니다.
투자자가 기대하는 기업가치 상승의 상당 부분은 IPO 당일이 아니라 비상장 상태에서 투자 라운드를 거치는 과정에서 발생합니다. Pre-IPO 상품은 해당 주식이 전통적인 공개시장 증권계좌를 통해 거래되기 전부터 비상장기업의 기업가치에 접근할 수 있도록 합니다.
Pre-IPO 상품의 유형
Pre-IPO라는 이름 아래에서는 크게 두 가지 유형의 상품이 거래됩니다. 이들은 하나의 상품을 조금씩 변형한 것이 아니라 구조 자체가 다릅니다. 하나는 기초자산에 대한 경제적 권리를 나타내고, 다른 하나는 거래상대방과의 계약을 통해 가격 익스포저를 형성합니다.
토큰화 Pre-IPO 토큰
일반적으로 비상장기업이 상장한 이후 정산되는 계약상 청구권 또는 경제적 익스포저 상품으로 구성됩니다. 보유자는 채권자, 간접 수익자, 펀드 투자자 또는 파생상품 보유자 등의 지위를 가질 수 있으며 의결권은 보유하지 않습니다.
최종 수익에는 수수료, 지분 희석, 락업 기간, 토큰 발행자의 거래상대방 리스크, 기초기업에서 발생하는 법적·거버넌스 리스크 등이 영향을 줄 수 있습니다.
Pre-IPO 무기한선물
특정 비상장기업이 향후 상장할 경우의 주식 가치를 기준으로 하는 현금결제 방식의 선형 무기한선물입니다. 상품 뒤에 실제 주식이 존재할 필요는 없으며, 실제 주식 보유를 전제로 하지도 않습니다.
현재 두 가지 주요 가격 산정 방식이 사용되고 있습니다. 첫째는 기업가치 분할형 모델로, 계약 가격 자체가 기업가치를 십억 달러 단위로 나타내기 때문에 주식 분할의 영향을 받지 않습니다. 둘째는 주당가치 대용 모델로, 내재 기업가치를 완전희석주식수로 나눠 하나의 계약이 대략 한 주의 가치를 반영하도록 설계합니다.
어떤 가격 산정 방식을 사용하는지 확인하지 않은 채 토큰 가격과 무기한선물 가격을 단순 비교하면 잘못된 결론을 내릴 수 있습니다.
6월 12일 SpaceX 상장 이후 Anthropic과 OpenAI는 2026년 가장 주목받는 Pre-IPO 계약으로 부상했습니다. 두 기업의 Pre-IPO 무기한선물 미결제약정 합산 규모는 1.6억 달러를 넘어섰습니다. 4월 약 100만 달러에 불과했던 것과 비교하면 급격한 성장으로, 전월 대비로도 179% 증가했습니다. Binance는 전체 시장의 약 3분의 1을 차지하고 있습니다.
반면 토큰화 시장은 아직 훨씬 초기 단계입니다. Republic과 PreStocks의 합산 시가총액은 약 4,100만 달러이며, 이 가운데 Republic이 약 60%를 차지합니다.
Pre-IPO 무기한선물
SpaceX는 Pre-IPO 무기한선물 시장의 채택을 촉진했습니다. 2026년 6월 전체 Pre-IPO 거래량은 4.36억 달러까지 증가했으며, Binance가 이 가운데 약 59%를 차지했습니다. 이후 거래량은 정상화됐지만 7월 이후 매월 다시 증가하고 있으며, 9월에는 시장 관심이 다시 크게 확대됐습니다.
작성 시점 기준 9월 거래량은 기록된 거래일이 14일에 불과했음에도 9,800만 달러를 넘어섰으며, 이는 8월 전체 거래량의 약 3배에 근접합니다. Anthropic과 OpenAI가 9월 Pre-IPO 무기한선물 거래량의 약 95%를 차지했으며, Binance의 시장점유율은 약 3분의 1이었습니다.
Binance는 Binance RIE에서 발생한 최근 10초간 거래가격의 평균을 이용해 Pre-IPO 무기한선물의 마크 가격을 산정합니다. 마크 가격의 초당 변동폭에는 ±1% 제한이 적용됩니다. 이를 통해 기초자산이 공개시장에서 거래되지 않는 상황에서도 점진적인 가격 발견이 가능하도록 설계했습니다.
펀딩비율은 해당 주식이 실제로 상장하거나 별도의 공지가 있기 전까지 각 펀딩 구간당 0.005%로 고정됩니다.
Pre-IPO 토큰화 생태계
Pre-IPO 토큰화의 구조는 플랫폼에 따라 상당한 차이가 있습니다. 시장 자체가 아직 초기 단계이기 때문에 어떤 구조가 장기적으로 가장 효과적인지 판단하기에는 이른 시점입니다. 아래 플랫폼들은 현재 사용되는 다양한 구조를 보여주기 위한 사례이며, 특정 상품이나 플랫폼을 추천하는 것은 아닙니다.
토큰화 Pre-IPO 상품과 관련해서는 세 가지 질문이 자주 제기됩니다.
- 대부분의 Pre-IPO 토큰은 기초 비상장주식의 직접적인 소유권이 아니라 해당 주식의 가치에 연동된 계약상 청구권을 나타냅니다. 익스포저를 제공하는 방식은 상품 구조와 조건에 따라 현금결제 방식일 수도 있고, 일부 상품에서는 실제 주식으로 상환할 수 있도록 설계될 수도 있습니다.
- Pre-IPO 토큰에는 기초기업에서 발생하는 법적·거버넌스 리스크와 함께 토큰 발행자에 대한 거래상대방 리스크가 존재할 수 있습니다. 어느 한쪽의 문제만으로도 청구권의 집행 가능성이나 가치가 영향을 받을 수 있습니다. 일부 비상장기업은 이사회가 승인한 주식 이전만 인정하며 SPV 보유자를 공식 주주로 인정하지 않을 수 있습니다. 주주명부 반영 여부는 기업별 정책과 지배구조 문서에 따라 결정되는 경우가 많습니다.
- Pre-IPO 무기한선물 숏 포지션이 토큰화 Pre-IPO 포지션을 효과적으로 헤지하지 못할 수도 있습니다. 무기한선물은 일반적으로 기업 전체의 가치평가를 추종하는 반면, 토큰화 상품에는 구조적 리스크에 따른 할인과 발행자 수수료, 지분 희석, 락업 기간 등이 반영될 수 있습니다. 이러한 요인은 IPO 이후에도 일정 기간 지속될 수 있습니다.
서로 다른 두 상품, 하나의 기초자산
권리 구조와 결제 방식의 차이를 제외하면 Pre-IPO 무기한선물과 토큰화 Pre-IPO 토큰은 궁극적으로 동일한 역할을 합니다. 비상장기업의 경제적 성과를 거래 가능한 익스포저로 전환하는 것입니다.
OpenAI 사례가 이를 잘 보여줍니다. 9월 3일 OpenAI는 여러 벤치마크에서 기존 성능을 넘어선 프런티어 모델 GPT Astra를 공개했습니다. 시장은 이를 긍정적인 신호로 받아들였으며 이후 일주일 동안 Binance와 Gate의 OpenAI Pre-IPO 무기한선물은 각각 15.09%, 14.90% 상승했습니다.
할인된 가격에 거래되는 토큰화 청구권 역시 같은 방향으로 움직였지만 상승폭은 달랐습니다. 같은 기간 Republic과 PreStocks의 OpenAI 토큰은 각각 14.06%, 44.6% 상승했습니다.
부정적인 뉴스에서도 같은 패턴이 반복됐습니다. 9월 12일 Sam Altman이 IPO 지연 가능성을 언급한 이후 Binance, Gate, Republic, PreStocks의 OpenAI 익스포저는 각각 4.07%, 4.11%, 5.4%, 15.27% 하락했습니다.
ICO와 IPO 사전 접근 캠페인의 차이
최근 온체인에서 IPO 사전 접근 캠페인을 운영하는 프로토콜이 증가하고 있습니다. 이를 통해 이용자는 토큰화된 Pre-IPO 청구권에 접근할 수 있습니다.
이 방식은 프로토콜 자체의 가상자산 토큰을 판매하는 ICO와 근본적으로 다릅니다. ICO는 프로젝트 또는 프로토콜이 발행한 자체 토큰에 대한 접근권을 판매하는 구조인 반면, 온체인 IPO 사전 접근은 외부 비상장기업의 경제적 가치에 연동된 상품을 제공합니다.
결론
기업의 상장 시점이 늦어지고 비상장시장에 더 많은 가치가 축적되면서, 일반 투자자가 기업 성장의 초기 구간에 접근하기 어려워지는 구조가 강화되고 있습니다. Pre-IPO 무기한선물과 토큰화 상품은 이러한 격차를 줄이며 비상장기업의 가치 변화를 보다 이른 시점부터 거래 가능한 형태로 전환하고 있습니다.
다만 Pre-IPO 시장은 아직 초기 단계이며, 상품마다 실제 주식에 대한 권리, 가격 산정 방식, 거래상대방 및 법적 리스크가 크게 다를 수 있습니다. 향후 시장의 성장은 단순히 거래량이 증가하는지를 넘어, 이러한 상품들이 얼마나 투명하고 안정적으로 비상장기업의 경제적 가치를 반영할 수 있는지에 달려 있을 것으로 보입니다.
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