유가가 비트코인에 미치는 영향: 호르무즈 위기와 자산 시장

01 / 핵심 요약

BTC와 유가 사이에는 안정적인 수익률 수준의 관계가 존재하지 않습니다.

• 2016년부터 2026년까지 10년치 주간 데이터(N=532)와 엄밀한 계량경제학적 방법론(DCC-GARCH, 롤링 윈도우 회귀분석, 그랜저 인과성 검정)을 활용한 결과, BTC와 원유 수익률은 통계적으로 독립적인 과정인 것으로 나타났습니다. 유의미한 양(+)의 상관관계(β=0.34, R²=0.069)는 전례 없는 통화 완화가 있었던 2020~2022년 기간에만 존재했으며, 이는 직접적인 인과관계라기보다 공통의 유동성 요인으로 설명하는 것이 가장 적절합니다. 그 외 모든 하위 기간에서는 상관계수가 0과 구분되지 않았습니다.

호르무즈 위기는 BTC의 위기 회복력을 검증하는 스트레스 테스트였습니다.

• 2026년 2월 23일부터 3월 18일까지 호르무즈 해협에서 공급 차질이 발생하면서 브렌트유는 +46% 급등했습니다. 같은 기간 BTC는 +15% 상승해 나스닥(+1%)과 금(−3%)을 모두 상회했습니다. 반응은 세 단계로 분명히 구분되었습니다. 초기의 짧은 약세(1~3일차) → 박스권 내 흡수(4~14일차) → 독립적 랠리(15~24일차)입니다.

결정적 요인은 기관 자본이었습니다.

• 위기 기간인 3월 2일부터 17일까지 현물 BTC ETF 순유입은 총 +17억 달러에 달했습니다. 코인베이스 프리미엄은 3월 초 양(+)으로 전환되었고, 기업 재무 보유 목적의 매수도 위기 내내 지속되었습니다. ETF 자금 유입, 미국 현물시장 매수, 기업 축적이라는 세 가지 독립적 수요 채널이 거시 충격을 흡수하고 이후 랠리를 이끌었습니다.

유가 충격은 방향이 아니라 변동성을 키웁니다.

• 유가 충격은 BTC의 단기 변동성(2차 모멘트)을 높이지만 수익률의 방향(1차 모멘트)을 결정하지는 않습니다. 현재처럼 기관 중심 시장 구조가 자리 잡은 환경에서는 지정학적 유가 이벤트가 지속적인 리스크 이벤트라기보다 오히려 자산 배분의 진입 기회를 제공할 가능성이 높습니다.

역사적 패턴도 동일합니다. BTC의 진짜 리스크는 크립토 고유의 신용 이벤트입니다.

• 2022년 러시아-우크라이나 분쟁 때도 동일한 패턴이 나타났습니다. BTC는 분쟁 이후 4주 동안 +24% 상승했습니다. 이후의 급락은 Terra/Luna와 Three Arrows Capital 같은 크립토 고유의 신용 이벤트 때문에 발생한 것이지, 유가 때문이 아니었습니다.

02 / 서론

호르무즈 해협은 전 세계 해상 원유 거래량의 약 20%를 처리합니다. 2026년 2월 말 이 수로의 안보 상황이 급격히 악화되자, 브렌트유 가격은 3주도 되지 않아 배럴당 69달러에서 104달러를 넘는 수준까지 급등했습니다. 이는 +50%에 달하는 충격으로, 현대사에서 가장 큰 단기 유가 왜곡 중 하나에 속합니다.

연구자와 시장 참여자에게 이 사건은 드문 자연실험을 제공했습니다. 즉, 분명하게 정의된 기간 안에서 발생한 대규모 외생적 공급 측 유가 충격이었고, 동시에 BTC 시장은 2024년 1월 미국 현물 ETF 도입이라는 근본적 구조 변화 직후의 상태에 있었습니다.

본 보고서는 세 가지 핵심 질문에 답하고자 합니다.

1. BTC와 원유 사이에 신뢰 가능하고 정량화할 수 있는 수익률 수준의 관계가 존재하는가? 그리고 그 관계는 시간에 따라 안정적인가?
2. 2024년 1월 현물 ETF 승인 이후, 외생적 거시 충격에 대한 BTC의 반응 함수가 구조적으로 바뀌었는가?
3. 기관의 자산 배분과 리스크 관리 측면에서 실질적인 시사점은 무엇인가?

핵심 결론은 BTC와 원유가 주간 수익률 기준에서 독립적인 가격 형성 과정을 가진다는 것입니다. 통계적으로 유의미한 동조화가 확인된 유일한 시기인 2020~2022년은 두 자산 간의 구조적 연결이 아니라, 극단적 통화 완화라는 공통 거시 요인이 작동했던 시기였습니다. 호르무즈 위기는 이 결론을 표본 외 환경에서 다시 확인해주는 최신 사례입니다.

03 / 배경: 호르무즈 위기와 BTC 시장 맥락

기존 문헌은 BTC와 유가의 관계를 놓고 논쟁을 이어왔지만, 많은 연구가 방법론적 결함을 안고 있거나 2024년 이후 현물 ETF 시장 구조를 반영하지 못했습니다. 실증적 견고함을 확보하기 위해 본 보고서는 다음 세 가지 핵심 개선점을 도입했습니다.

1. 데이터 범위: 거시 분석을 위해 2016년 1월부터 2026년 3월까지의 주간 데이터를 사용했고(N=532), 2026년 2~3월 위기의 미시 구조 분석을 위해 일별 데이터를 활용했습니다.
2. 로그 가격이 아닌 로그 수익률 사용: ln(BTC)와 ln(Oil)은 모두 I(1) 비정상 시계열이며, Engle-Granger 검정은 두 시계열이 공적분 관계에 있지 않음을 보여줍니다(p>0.10). 공적분되지 않은 I(1) 시계열을 회귀하면 Granger & Newbold (1974)가 지적한 허위 회귀(spurious regression)가 발생하며, R²가 인위적으로 높아집니다. 따라서 Δln 형태의 I(0) 정상 시계열을 사용해야 통계적 타당성이 확보됩니다.
3. 시간 가변적 분석: 정적 전표본 평균을 넘어서기 위해 DCC-GARCH(동적 조건부 상관관계)와 52주 롤링 베타 회귀분석을 사용해 상관관계의 동적 특성을 포착했습니다.
4. 인과성 검정: 단순 동시 상관관계와 실제 예측력을 구분하기 위해 양방향 그랜저 인과성 검정과 교차상관함수(CCF)를 사용했습니다.

3.1 호르무즈 위기: 타임라인

브렌트유가 2022년 러시아-우크라이나 분쟁 이후 처음으로 100달러를 넘었을 정도로 상승 속도와 폭이 컸기 때문에, 이 충격은 전 세계 금융시장에 즉각적으로 반영되었습니다.

3.2 위기 발생 시점의 BTC 시장 맥락

BTC는 호르무즈 위기 진입 시점에 이미 유가와 무관한 조정 국면에 들어가 있었습니다. 2026년 1월 약 9만 달러의 고점에서 2월 중순에는 6만5천 달러 부근까지 하락했는데, 이는 2월 2일부터 26일까지 누적 −12억 달러에 달한 현물 ETF 순유출이 주된 원인이었습니다. 이 위기 이전 하락은 유가가 횡보하던 시기에 시작되고 진행되었기 때문에, 유가발 효과와 기존 크립토 고유의 동학을 구분할 수 있는 깔끔한 기준선을 제공합니다.

2월 27일 전쟁 루머가 부상하자 BTC는 한 차례 더 짧은 하락을 겪었고, 2월 28일 토요일 장중 63,047달러까지 밀리며 위기 중 최저점을 기록했습니다. 주말 특유의 낮은 유동성이 이 하락을 증폭시켰습니다. 그러나 이후 3월 9일부터 3월 18일까지 유가가 계속 오르는 와중에 BTC가 66,000달러에서 75,000달러까지 상승한 것은, 본 보고서가 풀고자 하는 핵심 실증 퍼즐입니다.

3.3 연구 질문

호르무즈 사태는 기존 문헌이 명확히 답하지 못했던 질문을 던집니다. 일별 빈도로 기관 자본의 움직임을 관찰할 수 있는 ETF 이후 시장 구조에서, BTC는 대규모 외생적 유가 충격을 어떻게 소화하는가 하는 문제입니다. BTC-유가 관계에 대한 기존 학술 문헌은 대부분 2024년 1월의 구조적 단절 이전에 작성되었습니다. 본 보고서는 이를 확장해 ETF 시대의 BTC-유가 동학을 최초로 체계적으로 다룹니다.

04 / 방법론

4.1 데이터

• 주간 데이터: 2016년 1월~2026년 3월(TradingView). BTC, 브렌트유, 미국 10년물 국채금리, EFFR, DXY, 금, 나스닥100 포함. 총 관측치 N=532.
• 일별 데이터: 위기 사례 분석을 위해 2026년 2월 1일~3월 18일.
• ETF 흐름 데이터: 2024년 1월~2026년 3월, 총 562거래일, 미국 현물 BTC ETF 전체 상품 포함.

4.2 방법론적 선택과 그 정당성

본 보고서를 기존 연구와 구분 짓는 세 가지 방법론적 선택은 결론에 직접적인 영향을 미칩니다.

선택 1: 로그 가격 수준(ln)이 아닌 로그 수익률(Δln) 사용

이것은 선호의 문제가 아니라 통계적 필수조건입니다. ADF 단위근 검정은 ln(BTC)와 ln(Oil)이 모두 I(1) 비정상 시계열임을 확인합니다. Engle-Granger 공적분 검정은 “공적분이 없다”는 귀무가설을 기각하지 못합니다(p>0.10). 공적분되지 않은 두 I(1) 시계열을 수준값으로 회귀하면 허위로 높은 R²와 유의한 계수가 나타나며(Granger & Newbold, 1974), 이는 기존 몇몇 연구가 BTC-유가 관계를 과장하게 만든 방법론적 오류입니다. 로그 수익률로 1차 차분하면 두 시계열은 I(0) 정상성을 가지게 되며, 이때 회귀분석이 타당해집니다.

선택 2: 시간 가변적 분석 도구 사용

DCC(1,1)-GARCH(1,1) 모형은 주차별 조건부 상관계수의 변화를 포착합니다. 52주 롤링 베타는 국면 변화에 대한 직관적인 시각화를 제공합니다. 여러 해에 걸친 표본 전체를 고정계수 회귀로 분석하면 BTC-유가 상관관계의 일시적 성격이 가려지며, 이것이 기존 문헌에서 상충된 결과가 나온 주요 원인입니다.

선택 3: 양방향 그랜저 인과성 검정과 교차상관함수(CCF) 분석

동시 상관관계가 통계적으로 유의하더라도 그것이 곧 예측력이나 인과관계를 의미하지는 않습니다. 1~10주 시차에 걸친 그랜저 검정으로 유가의 과거 수익률이 BTC 수익률 예측력을 높이는지, 혹은 그 반대인지를 살펴봅니다. CCF는 다양한 시차 구간에서 선형적 선행-후행 관계를 특성화합니다. 이를 통해 공통 요인에 의해 발생한 허위 동조화와 실제 인과 채널을 구분할 수 있습니다.

05 / 실증 결과

5.1 하위 기간별 OLS 회귀분석

표본을 네 개의 거시경제 국면으로 나누고, 각 기간에 대해 다음 회귀식을 추정했습니다.

Δln(BTC) = α + β·Δln(Oil) + ε

결과는 명확합니다. 통계적 유의성은 2020~2022년에만 나타났고, 그 시기조차 설명력은 제한적이었습니다(R²=6.9%, 즉 BTC 주간 수익률 변동의 93% 이상은 유가 외의 요인으로 설명된다는 뜻입니다). “BTC-유가 상관관계가 양(+)에서 음(−)으로 바뀌었다”는 대중적 서사는 데이터로 지지되지 않습니다. 실제 궤적은 다음과 같습니다.

거의 0에 가까운 상관 → 코로나 시기의 과잉 유동성 속 일시적 양(+)의 동조화 → 다시 0으로 복귀

5.2 DCC-GARCH 동적 조건부 상관관계

DCC 모형은 하위 기간 평균이 가리는 그림을 보여줍니다. 표본의 대부분에 해당하는 기준 상태에서는 조건부 상관관계가 낮고 경제적으로도 거의 의미가 없습니다. 평균은 대략 +0.10~+0.12이며, 지속적 방향성도 없습니다.

유일한 지속적 이탈은 2020년 3월부터 2021년 말까지입니다. 이 시기 상관계수 ρ는 기준선보다 유의미하게 상승해 주간 기준 +0.40을 넘는 수준까지 갔고, 평균도 +0.14 수준이었습니다. 이는 “모든 자산이 함께 오르는” 무제한 유동성 국면을 반영합니다.

2023년 이후에는 ρ가 다시 장기 기준선인 약 +0.10~+0.12 수준으로 복귀했고, 호르무즈 위기까지 그 수준이 유지되었습니다.

핵심은 낮고 경제적으로 무의미한 상관관계가 구조적 기준 상태이며, 2020~2022년의 상승은 예외였다는 점입니다.

5.3 52주 롤링 베타

롤링 베타는 표본 기간 동안 −0.9에서 +1.0 사이를 오갑니다. 이 극단적인 불안정성 자체가 핵심 결과입니다. −0.8과 +1.0 사이를 사실상 랜덤 워크처럼 움직이는 계수는 포트폴리오 구성에 활용할 수 있는 의미 있는 정보를 제공하지 못합니다. BTC-유가 베타를 안정적인 파라미터로 가정하는 모형은 잘못 설정되었을 가능성이 큽니다.

5.4 선행-후행 관계 검정

동시 상관관계가 실제라고 하더라도, 그것이 예측 가능성을 의미하지는 않습니다. 이를 확인하기 위해 두 가지 보완적 접근법으로 선행-후행 관계를 검정했습니다.

5.4.1 그랜저 인과성 검정

어느 방향에서도 한 시계열이 다른 시계열을 그랜저 원인으로 설명하지 못했습니다. 특히 유의미한 동시 상관관계가 나타났던 유일한 시기인 2020~2022년에도, Oil→BTC 그랜저 검정은 여전히 비유의적이었습니다(1시차 p=0.30). 이는 두 시계열을 동시에 움직인 것이 공통 요인(글로벌 유동성)이지, 유가에서 BTC로 이어지는 직접적인 인과 채널이 아니라는 통계적 서명입니다.

5.4.2 교차상관함수

−6주에서 +6주까지의 시차에 대한 CCF 계수는 모두 ±0.05 미만이었고, 통계적으로 유의한 값은 하나도 없었습니다. 이는 방향과 시차에 관계없이 두 시계열 간에 선형적 예측 관계가 없음을 보여줍니다.

주간 수익률 기준에서 BTC와 원유는 독립적인 확률 과정입니다. 2020~2022년의 겉보기 상관관계는 일시적인 유동성 기반 현상이었을 뿐, BTC-유가 관계의 구조적 특징이 아닙니다.

5.5 기존 문헌과의 대화

본 연구의 결과는 GCC 시장을 대상으로 한 Ali et al. (2025)의 Diagonal BEKK-GARCH 분석과 밀접하게 일치합니다. 그들은 유가가 크립토에 유의미한 변동성 전이 효과를 주지만 수익률 전이 효과는 주지 않는다고 결론 내렸습니다. 본 보고서는 더 긴 표본과 실제 지정학적 충격 상황을 통해 동일한 비대칭성을 재현했습니다.

또한 Salisu et al. (2023)의 결과와도 모순되지 않습니다. 이들은 유가에서 채굴 비용으로 이어지는 전이 채널이 BTC의 변동성 수준(2차 모멘트)에 영향을 줄 수 있다고 보았습니다. 즉, 유가 상승은 BTC를 더 불안정하게 만들 수는 있어도, 가격이 오를지 내릴지를 결정하지는 않을 수 있습니다.

Ahmadova et al. (2024)에 대해서는 재해석이 필요합니다. 그들이 문서화한 양(+)의 관계는 사실상 2020~2022년이라는 예외적 시기에 집중되어 있었습니다. 표본을 ETF 시대인 2024~2026년까지 확장하면, 그 관계는 사라집니다.

06 / 사례 연구: 2026년 호르무즈 위기 상세 분석

6.1 일별 가격 타임라인

1단계: 기대 충격(2월 26일~2월 28일)

2월 26일 미국과 이란은 제네바에서 간접 핵 협상을 진행했습니다. 27일 협상 결렬 소식이 빠르게 퍼지며 조만간 전쟁이 시작될 수 있다는 우려가 커졌고, 그 결과 유가는 2월 27일 하루 만에 73달러까지 급등했습니다. ETF 유출로 이미 압박을 받고 있던 BTC는 2월 28일 토요일 장중 63,047달러까지 밀리며 위기 국면 전체에서 가장 낮은 가격을 기록했습니다. 이는 주말의 얇은 유동성이 겹치며 더욱 증폭된 움직임이었습니다. 3월 1일이 되자 BTC는 65,771달러에서 안정됐습니다.

이 단계에서 BTC의 하락폭은 전주 종가 대비 약 −3%, 장중 기준 약 −7%였습니다. 이는 광범위한 위험자산이 보이는 초기 반응과 일치하며, BTC가 유가에 특이적으로 반응했다기보다는 일반적인 리스크오프 전이가 나타난 것으로 보는 것이 적절합니다.

2단계: 유가 급등 — 충격 흡수(3월 2일~3월 8일)

이 구간은 유가 측면에서 가장 강한 구간이었습니다. 브렌트유는 주중 78달러에서 93달러까지 뛰며 +35% 상승했고, 이는 2022년 러시아-우크라이나 분쟁 이후 최대 주간 상승폭이었습니다. 통상적인 거시 논리라면 이 구간이 BTC에 가장 큰 스트레스를 줘야 하는 시기였습니다.

그러나 BTC는 66,000달러에서 73,000달러 사이에서 움직였습니다. 매도 압력은 존재했고, 3월 6일 유가가 급등했을 때 BTC는 68,100달러까지 밀렸습니다. 하지만 모든 하락 구간에서 매수세가 유입되었습니다. 그 매수세의 원천은 7절에서 다룹니다.

3단계: 디커플링 랠리(3월 9일~3월 18일)

3월 9일부터 BTC와 유가는 분명하게 갈라졌습니다. 유가는 104달러를 향해 계속 상승했지만, BTC는 66,000달러에서 75,000달러로 상승했습니다. 9거래일 동안 +15% 상승한 셈입니다. 3월 18일 기준 BTC는 위기 장중 저점 대비 +18.8%, 위기 이전 주 대비 +15%를 회복했습니다.

6.2 자산군 간 성과 비교

BTC는 위기 기간 동안 비유가 자산 중 가장 강한 성과를 보였습니다. 특히 전통적인 안전자산인 금이 달러 강세와 실질금리 상승 기대 속에서 하락했다는 점이 중요합니다. BTC의 +15% 상승은 전형적인 안전자산 행동으로 분류할 수 없습니다. 금은 오히려 반대로 움직였기 때문입니다. 그렇다고 순수한 리스크온 행동으로 보기도 어렵습니다. 나스닥은 거의 횡보했기 때문입니다.

보다 정확한 해석은 BTC가 자금 흐름과 사이클에 기반한 자신의 논리로 움직였고, 유가는 초기에 잠깐 노이즈만 제공했다는 것입니다.

6.3 역사적 비교: 2022년 러시아-우크라이나 분쟁

2022년 러시아-우크라이나 분쟁은 브렌트유를 며칠 사이 94달러에서 120달러 이상으로 끌어올렸습니다. 대중적 서사는 BTC의 2022년 급락을 이러한 거시 환경 악화로 설명합니다. 그러나 가격 데이터는 다른 이야기를 들려줍니다.

BTC는 전쟁 직후 4주 동안 오히려 24% 상승했습니다. 이후 붕괴는 5월 Terra/Luna 붕괴로 시작됐고, 6월 Three Arrows Capital의 지급불능으로 가속화됐습니다. 둘 다 유가와 직접적 관련이 없는 크립토 고유의 신용 이벤트였습니다.

두 위기에서 반복된 패턴은 놀라울 정도로 유사합니다.

실증적으로 반복되는 규칙은 다음과 같습니다. 지정학적 유가 충격은 BTC를 무너뜨리지 못합니다. BTC를 무너뜨리는 것은 크립토 고유의 시스템적 신용 이벤트입니다.

07 / 메커니즘: 왜 BTC는 디커플링되었는가

앞선 절들은 무엇이 일어났는지를 설명했습니다. 이 절에서는 왜 그런 일이 벌어졌는지를 다룹니다. 크립토는 탈중앙화되어 있기 때문에 모든 유동성을 관측할 수는 없지만, 데이터는 미국 기관이 하락 구간에서 매수에 나섰음을 보여줍니다.

7.1 기관 자본: 세 가지 독립적 수요 채널

7.1.1 현물 ETF 자금 흐름

2024년 1월 미국 현물 BTC ETF 승인으로 기관 수요를 일별 빈도로 관찰할 수 있는 대리변수가 생겼습니다. 위기 기간 ETF 흐름 데이터는 명확한 서사를 보여줍니다.

위기 이전의 하락은 유가가 아니라 유출이 만들었습니다.
2월 2일부터 26일까지 ETF 누적 순유출은 약 −12억 달러에 달했습니다. 이것이 BTC를 9만 달러에서 6만5천 달러로 끌어내린 원인이었습니다. 즉, 호르무즈 차질 루머가 나오기 전에 이미 하락은 진행되고 있었습니다. BTC가 “유가 때문에” 하락했다는 주장은 타임라인상 성립하지 않습니다.

충격 이후 흐름은 급반전했습니다.
3월 2일부터 4일까지 ETF는 3거래일 연속 순유입을 기록했습니다. 각각 4억5,800만 달러, 2억2,500만 달러, 4억6,200만 달러로 총 11억5천만 달러입니다. 기관 자본은 유가 충격으로 만들어진 조정을 이탈 사유가 아니라 매수 기회로 해석했습니다.

유일하게 취약했던 날
3월 6일, 유가가 장중 93달러까지 급등했을 때 ETF는 위기 기간 중 가장 큰 단일 일자 순유출(−3억4,900만 달러)을 기록했습니다. 그러나 이 짧은 투매는 다음 거래일 곧바로 자금 회복으로 이어졌습니다.

회복 국면: 지속적 기관 축적
3월 9일부터 17일까지는 7거래일 연속 순유입이 발생했고, 일평균 +1억6,600만 달러, 총 +11억6천만 달러를 기록했습니다. 이 자금 흐름 패턴은 BTC가 66,000달러에서 75,000달러로 랠리한 시기와 정확히 일치합니다.

또한 최근 몇 주 동안 전체 BTC 현물 거래량 중 미국 ETF 시장에서 발생한 비중이 반등하고 있다는 점도 주목할 만합니다. 이는 미국 내 거래 관심의 복귀를 뜻하는 건설적 신호입니다. ETF 흐름은 기관 행동을 가장 관찰 가능하게 보여주는 지표이자, 더 넓은 수요 신호를 고빈도로 대변하는 지표로 기능합니다.

7.1.2 코인베이스 프리미엄

코인베이스와 바이낸스 간 BTC 가격 스프레드는 미국 기반 시장 참여자의 상대적 매수·매도 압력을 보여줍니다. 1~2월 동안 이 프리미엄은 지속적으로 음(−)의 값을 보였습니다. 이는 위기 이전 ETF 유출과 일치하며, 미국 투자자들이 글로벌 투자자 대비 순매도자였음을 시사합니다.

그러나 3월 초 코인베이스 프리미엄은 양(+)으로 전환되었습니다. 시점과 방향 모두 ETF 유입 데이터와 정확히 일치합니다. 즉 위기 기간 동안 미국 기관 자본은 순매도자에서 순매수자로 전환되었거나, 최소한 매도 압력이 소진되었다고 볼 수 있습니다.

7.1.3 기업 재무 보유 축적

전략적 비트코인 재무 보유 기업들의 공시된 매입 활동도 위기 이전부터 이어진 축적 계획과 일관된 흐름을 보였습니다. 예컨대 MicroStrategy와 Bitmine은 2026년 들어 매주 크립토 보유량을 늘려왔고, 총 규모는 83억 달러에 도달했습니다. 전체적인 방향성은 ETF와 코인베이스 프리미엄이 보여준 신호를 보강합니다.

ETF 자금 흐름, 미국 현물시장 프리미엄, 기업 재무 보유 활동이라는 세 가지 독립적이고 관측 가능한 수요 채널이 동시에 같은 방향을 가리킨다는 점은, 어느 한 지표보다 훨씬 강한 증거입니다. 기관 수요는 여러 방향에서 동시에 거시 충격을 흡수했습니다.

7.2 공급 측 전이 채널의 약화

Salisu et al. (2023)은 다음과 같은 경제적으로 직관적인 전이 경로를 제시했습니다. 유가 상승 → 전력비 상승 → BTC 채굴 생산비 증가 → 시장 활동 감소 및 BTC 변동성 하락. 이 채널은 이론적으로는 여전히 타당하지만, 2024년 이후 설명력은 상당히 약화된 것으로 보입니다. 이유는 세 가지입니다.

1. 채굴 에너지 믹스 변화
   BTC 채굴은 수력, 풍력, 천연가스 비중이 크게 높아졌습니다. Bitcoin Mining Council 데이터에 따르면, 지속가능 에너지는 이제 전 세계 BTC 채굴 전력 소비의 50% 이상을 차지합니다. 즉 유가가 채굴비에 직접 미치는 영향은 줄어들었습니다.
2. 2024년 반감기가 채굴 경제성을 재편했습니다.
   블록 보상은 6.25 BTC에서 3.125 BTC로 감소했습니다. 이 과정에서 비용 구조가 높은 비효율 채굴자는 퇴출되었고, 살아남은 채굴자들은 구조적으로 저비용 사업자가 되었습니다. 따라서 추가적인 에너지 가격 변화에 대한 민감도도 낮아졌습니다.
3. ETF 거래량이 채굴자의 가격 결정력을 희석시킵니다.
   ETF 이후에는 채굴자의 매도 여부보다 기관 자금 흐름이 BTC의 한계 가격을 결정하는 비중이 커졌습니다. 설령 유가 상승에 따른 비용 압박이 채굴 공급을 줄인다 하더라도, 그 감소분은 훨씬 더 큰 ETF 주도 거래량 안에서 흡수됩니다.

7.3 2020~2022년 이상 현상의 해석

왜 2020~2022년에 양(+)의 상관관계가 나타났는지를 이해하는 것은 그것이 다시 반복될지 평가하는 데 중요합니다. 당시 거시 환경은 극단적이었습니다. 연방기금금리는 거의 2년간 0~0.25%였고, 연준 대차대조표는 4.2조 달러에서 8.9조 달러로 확대되었으며, 직접적인 재정 이전이 반복되어 개인의 위험자산 선호를 키웠습니다.

이처럼 제약 없는 글로벌 유동성 환경에서는 주식, 크립토, 원자재, 부동산 등 거의 모든 위험자산이 동시에 상승했습니다. BTC와 유가는 직접 인과관계가 아니라 공통의 동인인 글로벌 유동성 요인을 공유했던 것입니다. 이를 보여주는 결정적인 통계적 증거는 2020~2022년에도 Oil→BTC 그랜저 인과성 검정이 비유의적이었다는 사실입니다(1시차 p=0.30). 선행-후행 예측력 없이 동조화만 나타나는 것은 직접 인과관계가 아니라 공통 요인의 전형적인 특징입니다.

그 공통 요인이 사라지자, 즉 2022년 3월 연준의 금리 인상이 시작되자 BTC-유가 상관관계는 곧바로 0으로 복귀했습니다. 이것은 “상관관계가 음(−)으로 바뀐 것”이 아니라, 유동성 기반 이상 현상이 끝난 뒤 구조적 기준선으로 되돌아간 것입니다.

7.4 BTC의 독립적 가격 형성 구조

거시 공명 효과를 제거하고 나면, BTC 가격은 주로 크립토 고유 요인들에 의해 움직입니다.

• 반감기 사이클: 2024년 4월 네 번째 반감기로 신규 공급이 50% 감소했습니다. 역사적으로 각 반감기 이후 12~18개월 안에 유의미한 가격 상승이 뒤따랐습니다.
• 기관 보유 구조: 현물 ETF는 첫 1년 동안 300억 달러 이상을 흡수하며, BTC의 한계 보유 주체를 개인 트레이더와 채굴자에서 기관 배분자로 빠르게 이동시켰습니다. 이들은 전혀 다른 리스크 허용도와 투자 기간을 가집니다.
• 크립토 고유 내러티브 사이클: 디파이, 레이어2 확장, AI+크립토 애플리케이션 개발 같은 수요 동인은 전통 거시 환경과 독립적으로 작동합니다.
• 온체인 공급 동학: 장기 보유자(LTH) 축적 비율, 거래소 잔고, 채굴자 보유분 등은 어떤 거시 변수보다도 BTC 가격 설명력이 큽니다.

08 / 투자 시사점과 리스크 시나리오

8.1 포트폴리오 구성 시사점

유가는 포트폴리오 최적화에서 유효한 BTC 리스크 요인이 아닙니다. 전표본 베타는 비유의적이고, 시간 가변 베타는 −0.8에서 +1.0까지 극도로 불안정하며, 그랜저 검정 역시 예측력이 없음을 보여줍니다. 이 세 가지 검정은 모두 같은 결론으로 수렴합니다. 포트폴리오 최적화 모형에 BTC-유가 베타를 넣는 것은 통계적 근거가 약합니다.

기관 투자자에게 주는 실무적 가이드는 다음과 같습니다.

유가 전망이나 지정학적 에너지 공급 시나리오만을 근거로 BTC 포지션을 조정하는 것은 일반적으로 바람직하지 않습니다. 10년치 데이터는 유가를 BTC 전술적 포지셔닝 신호로 사용하는 데 제한적인 근거만 제공하기 때문입니다.

대신 BTC 포지션 관리는 현물 ETF 자금 흐름의 방향과 규모, 온체인 장기 보유자(LTH) 축적 비율, 채굴자 보유 동향, 스테이블코인 공급 추세 같은 크립토 고유 지표에 더 초점을 맞추는 것이 유용할 수 있습니다.

유가 충격이 BTC 수익률의 전반적 방향을 결정하지는 않지만, Ali et al. (2025)의 결과와 본 보고서의 일별 위기 분석은 그러한 충격이 BTC의 단기 변동성을 키울 수 있음을 시사합니다. 따라서 파생상품 오버레이 전략이나 변동성 타기팅 운용 mandate에서는 지정학적 이벤트 리스크를 변동성 모형에 반영해 단기 변동을 더 잘 관리하는 방안을 고려할 수 있습니다.

8.2 리스크 시나리오

위 분석은 현재의 시장 구조를 전제로 합니다. 2026년 호르무즈 해협 위기는 지금 이 가정을 실시간으로 시험하고 있습니다. 실제 통과 제한이 발생하고 브렌트유가 100~110달러 이상으로 치솟는 가운데서도 BTC는 지속적 기관 자금 유입에 힘입어 상당한 회복력을 보여주고 있습니다. 다만 다음 시나리오들은 BTC의 유가 충격 반응을 바꿀 수 있습니다.

시나리오 1: 매파적 통화정책 대응
연준을 비롯한 중앙은행이 높은 유가가 지속되는 상황에 대해 현재 시장이 반영하는 수준보다 더 공격적인 금리 인상이나 빠른 양적긴축으로 대응할 경우, 광범위한 리스크오프 환경이 나타날 수 있습니다. 금융여건이 긴축되고 실질금리가 상승하면 BTC의 거시 충격 민감도는 높아지고, 최근 변동성을 완충해온 기관 매수세도 약해질 수 있습니다.

시나리오 2: 크립토 고유의 신용 이벤트
2022년 Luna/3AC/FTX 연쇄 붕괴는 BTC가 외부 거시 충격보다 내부 레버리지 청산과 신용 붕괴에 더 취약하다는 점을 보여주었습니다. 대형 기업 재무 보유 주체나 레버리지 펀드 등 주요 기관 보유자가 강제 디리스킹에 나설 경우 자산군 간 전염이 발생할 수 있습니다.

시나리오 3: 장기 고유가가 글로벌 유동성 위기를 촉발하는 경우
2008년과 유사한 시스템적 유동성 경색이 발생할 수 있습니다. 과거 유가가 배럴당 150달러에 근접했던 시기처럼, 현재도 여러 주요 기관은 호르무즈 해협 봉쇄가 6개월 이상 지속될 경우 유가가 150달러 이상에 도달할 수 있다고 보고 있습니다. 이 경우 마진콜 대응을 위한 다중 자산 동시 청산이 발생할 수 있으며, BTC도 예외가 되기 어렵습니다. 극단적 리스크오프 환경에서는 자산 간 상관관계가 1에 수렴하는 경향이 있습니다.

시나리오 4: 호르무즈 해협 차질 장기화
현재 차질은 이미 사실상 봉쇄에 준하는 수준까지 악화되었습니다. 단기적인 제한은 일부 완충되었지만, 3~6개월 이상 장기화될 경우 에너지 가격의 비선형 급등, 인플레이션 기대 변화, 스태그플레이션 및 경기침체 리스크 상승이 동시에 나타날 수 있습니다. 그 결과 기관 전반의 광범위한 디리스킹이 촉발될 수 있습니다. 이 경우 BTC도 영향권에서 벗어나지 못하겠지만, 전달 메커니즘은 “유가가 BTC에 직접 영향을 미친다”기보다 “보편적인 리스크오프 디레버리징”이 될 것입니다.

09 / 결론

본 보고서는 2016년부터 2026년까지 10년치 주간 데이터(N=532)와 2026년 호르무즈 위기 동안의 일별 데이터를 결합해 네 가지 핵심 결론을 제시합니다.

첫째, BTC와 원유 사이에는 안정적인 수익률 수준의 관계가 존재하지 않습니다. 과거 일부 보고서가 높은 베타 계수를 제시한 것은 I(1) 가격 수준 시계열을 그대로 회귀한 허위 회귀 오류에 기반한 것이었습니다. 올바른 로그 수익률 방법론을 사용하면 통계적 유의성은 2020~2022년(β=0.34)에만 나타나며, 이조차도 직접 인과관계가 아니라 공통의 유동성 요인으로 설명됩니다. 그랜저 인과성 검정과 CCF 분석은 어느 방향에서도 예측력이 없음을 확인합니다.

둘째, 호르무즈 위기는 BTC의 독립적인 가격 형성 능력을 확인시켜 주었습니다. 유가가 +46% 급등하는 동안 BTC는 +15% 상승하며 금과 나스닥을 모두 상회했습니다. ETF 순유입, 양(+)으로 전환된 코인베이스 프리미엄, 지속적인 기업 재무 보유 축적이라는 세 가지 독립적 증거는 위기 동안 기관 자본이 역주기적 자산 배분 전략을 실행했음을 보여줍니다.

셋째, 유가 충격에 대한 BTC의 반응 패턴은 “단기 변동성 확대 이후 중기적으로는 독립적 가격 형성”입니다. 2022년 러시아-우크라이나 분쟁과 2026년 호르무즈 위기 모두 동일한 2단계 구조를 보였습니다. 즉 충격 직후 1~3일간 변동성이 높아진 뒤, BTC는 다시 자체 펀더멘털에 따라 거래되었습니다. BTC를 무너뜨리는 것은 외생적 거시 충격이 아니라 크립토 고유의 시스템적 신용 이벤트입니다.

넷째, 이러한 독립성은 현재의 시장 구조를 전제로 한 것입니다. 현물 ETF 도입으로 형성된 기관 보유 기반은 구조적 충격 흡수 장치 역할을 합니다. 그러나 정책 반전, 신용 이벤트, 혹은 전반적 유동성 위기로 이 구조가 흔들릴 경우 BTC의 거시 민감도는 다시 부각될 수 있습니다.