리서치

온체인 Perp DEX의 경제학: Revenue/FDV·수수료 분배·토크노믹스

GOPAX

Oct 23, 2025 • 23 min read

온체인 Perp DEX는 스마트 컨트랙트를 통해 영구선물 거래를 제공하는 플랫폼으로, 최근 DeFi 분야에서 큰 주목을 받고 있습니다. 이번 글에서는 대표적인 Perp DEX 프로토콜인 GMX, dYdX, Hyperliquid, Level Finance, Kwenta의 경제 구조를 살펴봅니다. 특히 각 프로토콜의 Revenue/FDV 비율(실제 수익 대비 완전 희석 가치), 수수료 분배 구조, 토크노믹스를 중심으로 비교하여, 설계상의 특징을 이해하기 쉽게 정리하였습니다.

GMX – 유동성 공급자와 수수료 공유 모델의 개척자

GMX는 Arbitrum과 Avalanche 체인에서 운영되는 대표적인 Perp DEX로, GLP라는 지수 토큰을 통한 AMM 모델로 유명합니다. GMX는 비교적 낮은 FDV(약 1억 달러 대)와 안정적인 수익을 올리고 있어 Revenue/FDV 관점에서 토큰 가치 평가가 무난한 편입니다.

최근 연간 프로토콜 수수료 약 5,900만 달러 중 약 2천만 달러가 GMX 생태계에 남는 수익으로 집계되는데, 완전 희석 시가총액(FDV)에 대비하면 10~20% 수준의 수익률을 보여줍니다. 이는 투자자 입장에서 토큰 가치에 뒷받침되는 실질 수익이 상당하다는 뜻입니다.

GMX의 수수료 분배 구조는 유동성 공급자에게 후한 모델로 설계되어 있습니다. 플랫폼이 벌어들인 거래 수수료의 70%는 GLP 보유자(LP)에게, 30%는 GMX 토큰 스테이커에게 분배됩니다. 즉 프로토콜 수익의 100%가 커뮤니티 참여자들에게 돌아가며, 팀이나 DAO 몫으로 별도 할당이 없습니다. GMX 토큰을 스테이킹한 홀더들은 매일 발생하는 수수료의 30%를 이더리움 또는 AVAX로 받으며, 추가로 esGMX 토큰과 멀티플라이어 포인트 형태의 보상을 받습니다. 한편 GLP 보유자는 전체 수수료의 70%를 동일하게 분배받고 일부 보상으로 GMX 토큰도 획득합니다.

이처럼 GMX는 유동성 공급자에게 대부분의 수익을 돌려주어 두터운 유동성을 확보하고 트레이더에게 낮은 슬리피지 환경을 제공해왔습니다. 다만 그 결과로 GMX 토큰 자체에 귀속되는 수익은 제한적이어서, 토큰 홀더 가치는 높은 거래량에 의존하는 측면이 있습니다.

토크노믹스 측면에서 GMX는 총 공급량이 약 1,300만 개로 비교적 적고 대부분 이미 유통되고 있어 FDV와 시가총액의 괴리가 적습니다. 토큰 발행 시 사전 투자자 지분 없이 커뮤니티 주도 분배로 시작했으며, 인플레이션은 주로 esGMX 보상 형태로 존재하지만 베스팅 메커니즘으로 장기 보유를 유도합니다.

약 60% 이상의 GMX 토큰이 스테이킹되어 있을 정도로 홀더들의 참여율이 높고, 거버넌스 투표권과 수수료 수익을 통해 토큰의 효용이 확보되어 있습니다. 전반적으로 GMX는 “유동성 공급에는 후하게, 토큰 홀더에는 안정적으로”라는 설계 철학으로, 지속 가능한 수익 분배 모델을 개척한 사례라 볼 수 있습니다.

dYdX – 대형 투자와 새로운 체인으로 토큰 가치 전환

dYdX는 초기 이더리움 레이어2 기반의 오더북 기반 Perp 거래소로 출발하여, 현재는 자체 앱체인으로 V4 버전을 운영하고 있습니다. Revenue/FDV 관점에서 dYdX 토큰은 한때 FDV가 수십억 달러에 달해 실제 프로토콜 수익 대비 과대평가 지적을 받아왔습니다.

토크노믹스적으로 dYdX는 초기 유동성 공급과 거래 활성화를 위해 막대한 토큰 인센티브를 풀었던 대표 사례입니다. 전체 10억 개 토큰 중 약 50%를 거래 및 채굴 보상으로 커뮤니티에 할당하였고, 이로 인해 초기에 많은 물량이 시장에 풀렸습니다.

예컨대 2024년 한 해 동안 dYdX 프로토콜이 올린 수수료 수익은 약 4,500만 달러 규모였지만, 완전 희석 시가총액은 20억 달러 수준으로 수익 대비 평가치가 매우 높았습니다. 이는 dYdX 토큰이 미래 잠재력과 대규모 토큰 유통(총 10억 개 발행)을 반영한 가치평가를 받고 있었기 때문입니다.

실제로 초기 배분에서 투자자 지분이 25% 이상이고, 팀 및 고문에 22% 등 총 ~50%가 내부 몫으로 할당되었으며, 커뮤니티 보상으로 50%가 책정되어 대규모 인플레이션이 예정되었었습니다. 이러한 토크노믹스 구조로 인해 락업 해제 시기마다 토큰 추가 공급이 있었고, 토큰 가격은 장기간 부진했습니다.

이후 dYdX의 수수료 분배 구조는 변화했습니다. 과거 이더리움 L2 버전(V3)에서는 거래 수수료가 모두 프로토콜 운영 측에 귀속되고 토큰 보유자에게 직접 공유되지 않았습니다. 대신 토큰 홀더들은 거버넌스 참여와 유동성 마이닝 보상이 주된 효용이습니다.

그러나 V4 앱체인으로 독립하면서 토큰을 지분증명(PoS) 체인의 스테이킹 토큰으로 재설계하여, 이제 dYdX 토큰을 스테이킹하면 프로토콜 수수료를 분배받는 구조가 도입되었습니다. 새로운 체인에서는 dYdX가 가스 토큰으로도 쓰이고, 밸리데이터 및 스테이커들이 모든 거래 수수료를 받아가는 구조입니다.

쉽게 말해, [dYdX 토큰 = 거버넌스 + 가스 + 지분보상 토큰]으로 격상되면서, 벌어들이는 현금흐름이 토큰 홀더에게 직접 돌아가기 시작한 것입니다. 2023년말 자체 체인 출범 이후 거래 수수료 유입이 늘면서 dYdX 프로토콜 월 수익도 2024년 1월 약 140만 달러에서 연말 누적 4천만 달러 이상으로 크게 증가하기도 했습니다. 이는 토큰 가치와 실적의 연계가 강화된 결과로 평가됩니다.

Hyperliquid – 공격적 토큰모델로 시장 지배, 높은 밸류에이션

Hyperliquid는 2025년 폭발적으로 성장한 신생 Perp DEX로, 자체 L1 체인과 CLOB(중앙 지정가 오더북)을 구현하여 탈중앙화 파생상품 시장의 1위로 올라선 프로젝트입니다. Hyperliquid의 두드러진 특징은 엄청난 거래 성장과 함께 FDV도 단기간에 치솟았다는 점입니다.

예를 들어 $HYPE 토큰은 출시 후 FDV가 약 20억 달러에서 불과 몇 달 만에 100억 달러 이상으로 상승했고, 2025년 중반에는 약 450억 달러 규모의 FDV를 기록하며 이전 세대인 GMX와 dYdX의 최고치마저 넘어섰습니다. 이는 실제 프로토콜의 수익 성장 속도보다 시장의 선반영 기대치가 훨씬 높았던 셈으로, 단순 Revenue/FDV 비율만 보면 1~2% 수준으로 극단적으로 낮은 상태였습니다.

Hyperliquid의 수수료 수입도 물론 크게 증가하여, 2025년 1월 일일 거래량 210억 달러 돌파 및 일 수수료 442만 달러 기록 등 역대급 실적을 냈습니다. Hyperliquid의 토큰 가치는 온체인 바이낸스가 될 것이란 기대와 강력한 토큰 경제 모델에 기반한 것으로 보입니다.

Hyperliquid의 수수료 분배 구조는 업계에서 가장 토큰 홀더 친화적으로 꼽힙니다. 거래 수수료의 약 97%를 토큰 가치로 환원하는 공격적인 바이백 & 소각 정책을 채택하여, 사실상 거의 모든 수익이 $HYPE 보유자에게 귀속됩니다. 구체적으로 프로토콜이 벌어들이는 각종 수익 중 90% 이상을 시장에서 HYPE 토큰을 재매입하고 소각하는 데 사용함으로써, 토큰 가격 상승 및 유통량 감소 효과를 지속적으로 만들어냅니다. 나머지 수익도 개발자나 재단 몫이 아니라 네트워크 보안과 스테이킹 보상 등에 쓰여, 결과적으로 토큰 홀더에 거의 모든 혜택을 집중시켰습니다.

이러한 구조 덕분에 Hyperliquid는 “실제 수익으로 뒷받침되는 드문 성장 토큰”이라는 투자자들의 신뢰를 얻었고, 출시 후 토큰 가격이 지속적인 신고가를 기록하는 동력이 되었습니다.

토크노믹스 측면에서 Hyperliquid는 고정 공급 10억 개의 토큰을 발행하고, 무엇보다 커뮤니티 우선 분배를 실천한 것이 특징입니다. 초기 투자자 모집 없이 시작하여, 출시 시 약 31%의 토큰을 9만4천여 명의 유저에게 에어드랍하는 파격적인 분배를 진행했고, 전체 공급의 70% 이상을 커뮤니티 몫으로 책정했습니다.

$HYPE 토큰은 자체 L1 체인의 가스 수수료 지불 및 검증인 스테이킹에 사용되고, 일정 토큰 보유량에 따라 거래 수수료 할인도 제공하는 등, 거버넌스 이외에도 네트워크 운용에 필수적인 유틸리티를 갖추고 있습니다.

Hyperliquid는 “커뮤니티가 초석이 된 고속 성장형 토큰 경제”를 보여주고 있으며, 과감한 수익 환원 정책으로 빠르게 시장 점유율을 높인 사례입니다. 다만 현재 토큰 가치가 미래 성장성을 크게 선반영하고 있어, 지속적인 수익 창출이 동반되지 않을 경우 조정 위험도 함께 존재한다는 점을 살펴볼 필요도 있습니다.

Level Finance – 안정적 구조를 추구했지만 규모 확장의 한계

Level Finance는 BNB체인 기반의 Perp DEX로, GMX와 유사한 다중자산 유동성 풀을 제공하면서도 수익 분배 구조를 좀더 보수적으로 설계한 것이 특징이었습니다. Revenue/FDV 측면에서 Level은 출시 초기 한때 꽤 높은 거래량을 올리며 수수료 수입을 창출했으나, 후발 주자들과 해킹 이슈 등의 영향으로 2025년 현재 프로토콜 활동이 크게 감소한 상태입니다.

초창기에는 월 수백만 달러 규모의 수수료와 두자릿수 수익/시가총액 비율을 보이기도 했으나, 지속 성장에 실패하면서 현재 LVL 토큰 가격은 역대 최고가 대비 99% 이상 폭락한 상황입니다. 사실상 FDV가 몇 십만 달러 수준까지 축소되어 수치상 Revenue/FDV 비율을 논하기 어려울 정도인데, 이는 안정적인 토큰모델만으로는 프로토콜의 성공을 담보하기 어렵다는 교훈을 남겼습니다.

Level의 수수료 분배 구조는 해당 프로젝트의 지향점을 잘 보여줍니다. 발생한 모든 플랫폼 수수료를 다양한 이해관계자들에게 배분하는데, 45%는 유동성 공급자 풀(LLP)**에, 20%는 토큰 보유자들에게 (LVL 단일 토큰 스테이커 10% + LVL/USDT 유동성 풀 스테이커 10%) 분배합니다. 30%는 DAO 금고로 적립하여 향후 프로젝트 발전 재원으로 삼고, 나머지 5%는 팀 개발비로 할당했습니다. 수익의 절반 가량은 유저들에게 돌려주되, 절반은 프로젝트 자체에 재투자하도록 설계한 것입니다.

이는 GMX나 Hyperliquid처럼 모든 수익을 사용자에게 환원하는 공격적 모델과 대비되며, 지속 가능성을 염두에 둔 보수적 접근이라 할 수 있습니다. 또한 Level에는 LVL 토큰을 즉시 언락할 때 60%의 페널티 수수료를 부과하는 메커니즘도 있었는데, 이렇게 거둬진 수수료의 절반은 DAO 금고에, 절반은 LLP 유동성풀에 귀속되어 장기 참여를 유도했습니다. 이러한 장치는 단기 투기 수요를 억제하고 장기 홀더와 프로토콜에 이익이 되도록 고안된 것입니다.

토크노믹스 측면에서 Level은 다른 프로토콜보다 구조가 복잡했습니다. 기본 거버넌스/유틸리티 토큰인 LVL이 있고, 별도로 LGO라는 거버넌스 토큰을 발행하여 LVL 스테이킹 보상으로 지급했습니다. LVL 보유자는 스테이킹을 통해 위 언급한 수수료의 일부와 인플레이션 보상을 받았고, LGO 토큰은 의결권과 추가적인 수수료 배분을 가졌습니다.

또한 LVL의 신규 발행은 주로 거래 인센티브, 추천인 보상 등으로 사용되었으며, 주간 단위로 LVL을 소각하는 프로그램도 운영하여 토큰 가치를 방어하려 노력했습니다. 그러나 2023년 중 발생한 스마트 컨트랙트 해킹으로 약 110만 달러 상당의 LVL이 도난당하는 사건이 있었고, 이는 신뢰도 하락과 토큰 가치 급락으로 이어졌습니다.

결과적으로 Level Finance는 토큰 경제 설계 자체는 균형 잡혀 있었지만, 초기 성장 모멘텀 상실과 보안 리스크로 인해 시장 입지를 잃고 말았습니다. 이는 프로토콜 토크노믹스가 아무리 치밀해도 보안과 지속적 사용자 확보가 동반되지 않으면 실패할 수 있음을 보여주는 사례입니다.

Kwenta – Synthetix 기반 수수료 공유와 인플레이션 인센티브

Kwenta는 이더리움 레이어2인 Optimism 및 Base 등에서 Synthetix Perp 프로토콜의 프론트엔드 통합자로 시작한 파생상품 플랫폼입니다. 본래 Synthetix 생태계의 한 부분으로 출발했지만, 별도 토큰(KWENTA)을 발행하여 독립적인 DAO와 거버넌스 구조를 구축했습니다.

Revenue/FDV 관점에서 Kwenta의 토큰 가치는 비교적 소형입니다. KWENTA 토큰은 최대 공급량이 약 100만 개 남짓으로 적고, 시가총액이 1천만 달러 안팎으로 Hyperliquid 등에 비해 낮습니다. 프로토콜 자체 수익은 Synthetix Perp 거래량에 비례하는데, 2024년 3분기에 Synthetix V3 퍼펫 수수료 약 50만 달러가 발생했으며 이 중 20%는 통합자 몫으로 책정되었습니다.

Kwenta가 전체 Synthetix Perp 볼륨의 대부분을 차지하므로, 해당 통합자 수수료의 대부분을 Kwenta DAO가 확보하게 됩니다. 절대적 수치는 크지 않지만, KWENTA의 FDV에 견주어 보면 수익 대비 평가는 무난한 수준이라 할 수 있습니다. 다만 Hyperliquid처럼 폭발적인 성장주가 아니기에 토큰 가격은 시장 분위기에 따라 등락을 거듭하고 있으며, 2025년 중반 한때 1개당 $10 이하까지 하락하는 등 변동성이 존재했습니다.

Kwenta의 수수료 분배 구조는 Synthetix 프로토콜과 긴밀히 연결되어 있습니다. Synthetix V3부터 도입된 통합자 수수료 모델에 따라, Kwenta는 자사 인터페이스를 통해 발생한 거래 수수료의 20%를 sUSD로 받아 Kwenta 토큰 스테이커들에게 분배합니다. 이는 Perp 거래를 지원하는 프론트엔드들이 지속적으로 성장할 수 있도록 Synthetix DAO가 설정한 인센티브로, Kwenta 토큰 홀더들이 거래소 수익의 일부를 공유받는 구조입니다.

이외에 Kwenta 토큰 경제에는 특이한 조기 베스팅 페널티 수수료가 있습니다. KWENTA는 신규 인플레이션 보상이 1년의 베스팅을 거쳐야 완전히 유통되는데, 만약 사용자가 1년 이전에 토큰을 언락하려면 남은 베스팅 물량의 최대 90%에 해당하는 막대한 수수료를 지불해야 합니다. 이 때 징수된 수수료 토큰의 50%는 Kwenta DAO 금고로, 나머지 50%는 기존 토큰 스테이커들에게 보상으로 분배되는 구조입니다.

이를 통해 장기 홀더에게 추가 이익을 주고 단기 차익 실현을 억제하여 토큰 가치 방어에 활용합니다. 실제로 2023년 Kwenta v2 출시 후 이러한 수수료 덕분에 KWENTA 스테이커들에게 예상 이상의 수익이 돌아갔다는 평가도 있습니다.

토크노믹스를 살펴보면, Kwenta는 4년간의 장기 인플레이션 설계를 도입했습니다. 초기 유통량 약 31만 3천 개에서 시작해 매주 일정량의 토큰을 추가 발행하며, 첫 주 14,463개에서 시작한 주간 발행량은 매주 서서히 감소하여 4년차에는 주당 200개 수준까지 줄어듭니다. 이 계획에 따라 최종 총 공급량은 약 100만 9천 개로 제한됩니다.

초기에 KWENTA 토큰은 SNX 스테이커 및 초기 사용자 에어드랍(30%+5%), 투자자 모집(5%), 커뮤니티 성장 펀드(25%), 코어 기여자(15%), DAO 금고(20%) 등의 비율로 분배되었습니다. 커뮤니티 몫이 절반 이상을 차지하나 팀과 투자자 지분도 일정 부분 있어, 탈중앙성과 동기부여 균형을 맞추려 한 모습입니다. 발행된 토큰의 인플레이션 할당은 60%를 KWENTA 스테이커 보상으로, 20%를 거래 이용자 보상, 20%를 DAO 금고로 배분하여, 토큰 홀더들의 장기 스테이킹을 유도하고 있습니다.

결론: 수익과 인센티브 설계의 균형이 핵심

온체인 Perp DEX들의 경제학을 종합해보면, 각 프로토콜마다 수익 배분과 토큰 인센티브의 균형점이 다르게 설정되어 있습니다. GMX는 유동성 공급자에게 후한 수수료 공유로 빠르게 성장했지만 토큰 자체의 수익 포착력은 제한적이고, dYdX는 대규모 초기 토큰 공급으로 힘든 시기를 겪었습니다.

Hyperliquid는 거의 모든 수익을 토큰에 환원하는 극단적 모델로 시장 지배를 이뤘으나 그만큼 높은 밸류에이션을 정당화해야 하는 과제를 안고 있고, Level Finance는 비교적 보수적 구조에도 불구하고 운영상의 난관을 넘지 못해 유효 이용자 기반을 잃었습니다. Kwenta는 상위 프로토콜(Synthetix)과의 협력 속에서 독자적 토크노믹스를 구축하고자 했지만, 큰 규모로는 성장하지 못했습니다.

투자자 입장에서 Revenue/FDV 비율은 해당 토큰의 현재 가격이 실제 프로토콜 수익에 비해 저평가/고평가인지 가늠하는 지표가 됩니다. 하지만 위 사례들처럼 단순 수치뿐만 아니라 수익이 누구에게 어떻게 분배되는지까지 살펴봐야 합니다. 프로토콜에 따라 수익을 LP에 돌려줄지, 토큰 홀더에 돌려줄지, 혹은 재투자할지 방침이 다르기 때문에, 같은 1달러 수수료라도 토큰 가치에 미치는 영향은 상이합니다.

또한 토큰 공급량과 인플레이션 전략, 거버넌스 권한과 토큰 효용도 장기적 가치에 큰 영향을 줍니다. 결국 온체인 Perp DEX의 경제학 설계를 이해하는 핵심은 “지속가능한 인센티브 구조”를 파악하는 것입니다. 어떤 프로젝트는 단기 유동성 확보에 성공하지만 장기적 재무 기반이 취약할 수 있고, 반대로 장기 금고를 두둑이 채웠어도 성장 동력을 잃으면 무용지물이 될 수 있습니다.

탈중앙 파생상품 시장은 아직 급성장하는 분야인 만큼, 위 프로토콜들의 실험과 성과는 앞으로 다른 프로젝트의 토크노믹스 설계에도 많은 시사점을 줄 것입니다. 투자자와 사용자는 각 DEX의 수익 구조와 토큰 정책을 잘 이해함으로써, 어떤 설계가 지속 가능한 이익과 커뮤니티 성장을 만들어내는지 눈여겨볼 필요가 있습니다. 특히 “수익 대비 가치”와 “인센티브 배분”의 조화를 이룬 프로토콜이 꾸준한 성공을 거둘 가능성이 높다는 점을 기억해야겠습니다.

Disclaimer: 이 글은 정보 제공을 위한 일반적인 목적으로 작성된 것이며 특정 가상자산에 대한 추천이나 법률, 사업, 투자, 세금 등에 대한 조언을 제공하는 것이 아닙니다. 이 글을 바탕으로 투자 결정을 내리거나 회계, 법률, 세무 관련 지침으로 삼아서는 안 됩니다. 특정 자산에 대한 언급은 단지 참고용 정보일 뿐, 투자 권유의 의미가 아님을 명확히 합니다. 여기에서 제시된 의견은 관련된 기관이나 조직, 혹은 개인의 입장을 대변하지 않습니다.