가상자산 시장 주간 코멘터리: 스태그플레이션 우려와 정책적 현실

금리 시장은 유가 공급 차질로 인한 인플레이션 리스크를 반영하며, 연준에 대한 기대를 연내 2회 금리 인하에서 2회 금리 인상으로 재조정했습니다. 이러한 변화는 비트코인을 초기 스태그플레이션 국면의 가격 움직임으로 밀어 넣었으며, 이는 역사적으로 단기 역풍으로 작용해 왔습니다.

다만 정책이 다시 완화 기조로 전환되거나, 최근 연준의 비둘기파적 신호가 시사하듯 성장 둔화 우려가 심화될 경우 전망은 다시 우호적으로 바뀔 수 있습니다.

또한 BTC와 글로벌 완화 확산 지수(GCBI) 간 상관관계는 ETF 출시 이후 음수로 전환되었습니다. 이는 시장이 거시 흐름에 뒤늦게 반응하기보다 앞서 가격에 반영하기 시작했다는 점에서, 비트코인의 성숙도가 높아지고 있음을 시사합니다.

시장 관점

일련의 부진한 경제 지표와 급등한 유가가 스태그플레이션 우려(높은 인플레이션 + 낮은 성장)를 다시 부각시키며, 시장은 주요 중앙은행들의 금리 인하 기대를 축소했습니다. 이는 최근 거시 내러티브에서 가장 중요한 변화 중 하나입니다.

그림 1이 보여주듯, 2월 말 이란 분쟁이 발생한 이후 올해 연준의 2회 금리 인하 기대는 0회로 낮아졌습니다. ECB는 동결에서 약 2.5회의 금리 인상을 반영하는 수준으로 바뀌었고, 영란은행도 2회 인하 전망에서 2회 인상 전망으로 전환됐습니다. 이는 이례적으로 급격한 재평가입니다.

실물 재고가 제한된 유가 시장에서는 시간이 전부입니다. 공급 차질이 길어질수록 성장에 미치는 부담은 커집니다. 분쟁의 정점이 지났다고 하더라도, 물류 역량 축소와 생산 감소가 이어지면 스태그플레이션 기대가 현실화될 수 있습니다.

스태그플레이션 사이클이 도래할 경우

역사적으로 비트코인은 전형적인 스태그플레이션 국면을 경험한 적이 없습니다. 가장 교과서적인 사례는 1970년대 미국의 오일 쇼크 이후였습니다.

BTC 시대와 가장 유사한 사례는 2022년의 고인플레이션 + 성장 둔화 환경입니다. 당시 미국 CPI는 9% 부근까지 상승했고 성장 우려도 커졌으며, 연준은 인플레이션 억제를 위해 약 0%에서 5.25~5.5%까지 공격적으로 금리를 인상했습니다. 그 결과 유동성은 급격히 축소됐습니다.

당시 BTC의 초기 반응은 매우 부정적이었습니다. 2021년 말 약 6만 9천 달러 고점에서 2022년 말 약 1만 6천 달러 수준까지 하락한 뒤, 시장의 관심이 한계 유동성 개선으로 옮겨가면서 반등했습니다.

따라서 단기적으로는 부정적일 가능성이 높습니다. 특히 연준이 인플레이션 억제를 위해 긴축에 나설 경우 더욱 그렇습니다. 그러나 장기적으로는 정책이 결국 완화로 전환되거나, 법정통화 가치 훼손 우려가 커질 경우 BTC의 희소한 디지털 금 내러티브를 지지하며 긍정적으로 작용할 수 있습니다.

매파적 오판 리스크

우리는 현재 시장이 이번 위기를 대규모의 매파적 통화정책 충격으로 해석하고 있다고 보지만, 이는 충분히 논쟁의 여지가 있으며 의미 있는 오판으로 드러날 수 있다고 판단합니다. 금리 시장은 이미 주요 경제권 전반에 걸쳐 상당한 수준의 금리 인상 기대를 반영하고 있습니다.

하지만 역사적으로 중앙은행은 성장 둔화와 물가 상승이라는 딜레마에 직면했을 때, 성장 방어를 우선시하는 경우가 많았습니다. 또한 실제 수요 약화가 나타나면 에너지 수요 기대도 식으면서 유가와 긴축 기대가 함께 낮아질 가능성이 있습니다.

이러한 패턴은 반복적으로 나타났습니다.

1990년 오일 쇼크 당시에도 시장은 유사하게 상당한 매파 리스크를 반영했지만, 결국 연준은 큰 폭의 금리 인하를 단행했습니다.

더 적절한 비교 사례는 2019년 연준의 중기 조정입니다. 당시 시장과 점도표 모두 매파적으로 기울어 있었고, 일부 은행들은 2~4회의 금리 인상까지 반영했습니다. 그러나 글로벌 성장 신호가 악화되자 연준은 빠르게 방향을 틀어 7월부터 10월까지 총 75bp를 세 차례 인하했습니다. 연준은 이를 경기 확장 유지와 불확실성 대응을 위한 보험성 완화로 명시하며, 이전의 매파적 가격 반영을 완전히 뒤집었습니다.

2020년 초 연준이 2주 만에 150bp를 긴급 인하하고 무제한 양적완화를 시행한 것은, 같은 반응 함수의 극단적인 사례입니다.

전반적으로 볼 때, 오늘날 시장의 공격적인 매파 정책 반영 역시 다시 한 번 틀릴 가능성이 있습니다. 수요 약화가 더 분명해지면 중앙은행들은 비둘기파적으로 전환해 성장을 우선시할 가능성이 높습니다.

이번 주 연준 인사들의 발언도 분명히 비둘기파적이었습니다. 파월 의장은 연준이 공급발 인플레이션 충격을 “관통해서 볼(look through)” 가능성이 크다고 말했습니다. 미란 이사는 더 분명하게, 높은 유가가 인플레이션 기대에 영향을 주지 않았으며, 연준은 역사적으로 오일 쇼크를 무시해왔고, 2026년에 금리를 100bp 인하해야 한다고 주장했습니다.

완화 사이클 정점 통과는 약세 신호인가?

그렇다고 해도, 완화 사이클이 이미 정점을 지났을 가능성을 부정하기는 어렵습니다. 그림 3이 보여주듯, 전 세계 주요 41개 중앙은행의 최근 정책 결정을 기준으로 가장 최근의 움직임이 인상인지 인하인지 집계한 결과, 이번 완화 사이클은 2025년 7월에 지역적 정점(+85)에 도달한 뒤 하락세로 돌아섰습니다.

일부 중앙은행들, 예를 들어 호주중앙은행(RBA)과 일본은행(BoJ)은 이미 금리를 인상했고, 대부분은 재평가를 위해 멈춰 섰습니다. 이는 정책 순풍이 “강화되는 중”에서 “더 이상 강화되지 않는 상태”로 이동하고 있음을 뜻합니다.

표면적으로는 이것이 약세처럼 보일 수 있습니다. 하지만 우리의 심층 정량 분석은 오히려 반대를 시사합니다.

GCBI → BTC: ETF 이후의 구조적 단절

ETF 이전(2011~2023년): GCBI는 BTC에 대해 약한 양(+)의 선행성을 보였습니다. 최고 상관관계는 +9개월 시차에서 r = +0.21이었으며, 이는 GCBI가 약 9개월 정도 BTC를 선행했다는 의미입니다.

ETF 이후 상관관계는 모든 시차 구간에서 일관되게 음(-)으로 전환됐습니다. +12개월 시차에서 r = -0.581, +15개월 시차에서 r = -0.778을 기록했습니다. 이는 단순한 약화가 아니라 부호 자체가 완전히 뒤집힌 것이며, 음의 관계 강도도 과거 양의 관계보다 약 3배 더 강합니다. 즉, 이 지표의 선행 예측력이 무너졌음을 시사합니다.

우리는 이를 ETF 출시 이후 가격 결정의 주변 한계 주체가 개인에서 기관으로 이동한 결과라고 봅니다. 자산 가격은 한계 매수자가 결정하며, 기관은 일반적으로 정책 변화보다 6~12개월 앞서 거시 정보를 처리합니다. 따라서 포지셔닝은 금리 사이클을 뒤따르기보다 선행할 수 있습니다.

그 결과 BTC는 거시 환경을 뒤늦게 받아들이는 후행 수혜 자산에서, 먼저 가격에 반영하는 선행 가격 반영 자산으로 진화했을 가능성이 있습니다. 완화 정점은 이미 BTC 시장에서 오래된 뉴스일 수 있으며, 이제는 통화완화 방향 자체보다 정책 진전이나 기관 자금 유입 같은 크립토 고유의 동인이 더 중요해질 수 있습니다.