리서치

가상자산 시장 주간 코멘터리: 클래리티 액트, 스테이블코인

GOPAX

Mar 31, 2026 • 18 min read

최신 CLARITY Act 초안은 패시브 스테이블코인 수익률과 패스스루 구조에 대한 제한 제안을 둘러싸고 논의를 촉발했습니다. 해당 조항들은 여전히 수정 가능성이 있으며 입법상 여러 단계를 남겨두고 있지만, 이미 시장의 가격 재평가를 유발했습니다. GENIUS Act에서 CLARITY Act로 이어지는 미국 스테이블코인 규제의 방향성은 스테이블코인이 자본을 놓고 어떻게 경쟁하고, 수익률을 어떻게 배분할지를 결정하는 규칙을 점점 더 구체화하고 있습니다.

스테이블코인 공급량은 약 3,160억 달러에 도달했으며, 수익률, 결제, 기관 채택의 결합에 힘입어 보다 넓은 크립토 시장과 독립적으로 성장하고 있습니다. 규제는 이러한 성장의 핵심 촉매였으며, 기관 측 모멘텀의 상당 부분은 GENIUS Act 이후에 형성되었습니다. CLARITY Act의 최종 조항, 특히 수익률과 디파이 취급 방식이 어떻게 정리되느냐에 따라 이 같은 성장 궤도가 더 가속될지, 아니면 완화될지가 결정될 것입니다.

시장 관점

이번 주 시장의 초점은 스테이블코인이었습니다. 그러나 그 이유는 크립토 전반의 변동성을 키우고 있는 거시 및 지정학적 요인이 아니었습니다. 대신, 보다 직접적인 요인, 즉 미국 규제 설계의 변화가 스테이블코인을 재구성하고 있습니다. 촉매는 CLARITY Act의 스테이블코인 수익률 관련 잠재적 절충안이었으며, 이는 해당 섹터의 전망을 둘러싼 논쟁을 촉발했습니다.

스테이블코인 공급량 자체는 사상 최고 수준을 유지하며 계속 증가하고 있습니다. 현재 약 3,160억 달러 규모입니다. 그러나 충격은 스테이블코인 비즈니스 모델을 반영하는 상장 주식들에서 나타났습니다. 가장 대표적인 스테이블코인 관련 상장주는 Circle(CRCL)인데, 3월 24일 하루에 거의 20% 하락하며 상장 이후 최악의 단일일 하락을 기록했습니다. 이 구분은 중요합니다. 시장은 스테이블코인에 대한 근본 수요를 재평가한 것이 아니라, 스테이블코인의 유통 및 배분 경제성을 재평가하고 있는 것입니다.

그림 1: CLARITY Act의 새로운 수익률 조항이 부상한 이후 CRCL은 약 20% 하락했으며, 이는 사상 최대 단일일 하락폭

스테이블코인 규제: 현재 상황

우선, CLARITY Act는 독립적으로 존재하는 법안이 아닙니다. 이는 지난해 서명된 GENIUS Act에 이어 등장한 두 번째 주요 미국 스테이블코인 입법안입니다. 두 법안은 함께 새로운 연방 차원의 규제 프레임워크를 정의하고 있습니다.

이 프레임워크 안에서 이번 주 주목할 만한 진전이 있었습니다. 3월 20일, CLARITY Act의 수익률 조항에 대한 초당적 합의가 도출되었고, 3월 23일에는 업계 관계자들이 처음으로 초안 문구를 검토했습니다. 제안된 문구의 핵심 구분은 패시브 수익률과 액티브 수익률 사이에 있습니다.

스테이블코인을 단순히 보유하고 있다는 이유만으로 수익을 얻는 방식은 제한될 가능성이 높습니다. 거래소, 브로커, 그리고 그 계열사는 직접적이든 간접적이든, 혹은 “경제적으로 이자와 동등한” 어떤 방식으로든 수익률을 제공하는 것이 제한될 수 있습니다. 반면, 결제, 송금, 혹은 플랫폼 활동에 스테이블코인을 사용하는 경우에는 여전히 보상을 받을 수 있을 가능성이 있습니다.

다만 무엇이 이에 해당하는지는 아직 정의되지 않았습니다. SEC, CFTC, 재무부는 법 시행 이후 12개월 이내에 그 경계를 정해야 합니다. 실질적으로 이는 최근 스테이블코인 유통을 이끌어온 패스스루 모델을 겨냥합니다. 이 모델에서는 발행사가 준비금 수익을 얻고, 이를 플랫폼과 공유하며, 플랫폼은 이를 기반으로 사용자 보상 프로그램을 운영해왔습니다.

이는 이미 발행사가 보유자에게 직접 수익률을 지급하는 것을 금지한 GENIUS Act 위에 추가로 구축되는 것으로, 패스스루 구조까지 제한 범위를 확장하는 것입니다. 다만 이 법안은 아직 법으로 확정된 것이 아닙니다. 위원회 심의는 4월 말 이전에는 시작되지 않을 것으로 보이며, 실제 서명까지는 여러 입법 절차가 남아 있습니다. 만약 5월까지 상원 본회의에 상정되지 못하면, 중간선거 이후까지 보류될 위험이 있습니다.

왜 은행들이 민감하게 반응하는가

스테이블코인 수익률에 대한 더 강한 제한이 추진되는 이유는 결국 예금 조달 구조의 경제성 때문입니다. 은행은 저비용 예금에 의존합니다. 즉 예금자에게는 매우 낮은 이자를 지급하면서, 그 자금을 대출이나 증권 같은 더 높은 수익 자산에 운용합니다. 현재 미국 국채 수익률이 약 3.8~4.0%인 반면, 저축예금 금리는 약 0.3%, 당좌예금은 약 0.07%, 머니마켓펀드조차 약 0.5~0.6% 수준입니다. 은행은 이 스프레드의 대부분을 가져갑니다. 그리고 이 스프레드는 은행 수익성의 핵심 원천입니다.

스테이블코인은 이 구조를 교란합니다. 시스템이 벌어들이는 수익과 최종 사용자가 받는 수익 사이의 격차를 줄이는 경쟁 구조를 도입하기 때문입니다. 수익이 보다 직접적으로 사용자에게 전달되는 모델에서는 이용자가 기초 금리에 더 가까운 수익을 얻을 수 있어, 전통적 예금의 경제적 장점이 약화됩니다.

예금 행태의 변화는 이미 나타났습니다. Cornerstone Advisors에 따르면 지난 5년 동안 약 3조 달러 규모의 예금이 전통 은행에서 핀테크 플랫폼으로 이동했습니다. 이는 투자상품과 저축상품 전반에 걸친 현상이었습니다. 이 이동은 유통 경쟁력, 네오뱅크의 향상된 상품 경험, 그리고 일부 경우 더 높은 수익률이 결합된 결과였습니다.

같은 맥락에서 보면 스테이블코인은 기초 수익률과 최종 사용자 수익을 보다 직접적으로 연결함으로써 이 흐름을 더욱 가속화하는 존재입니다. Jefferies는 스테이블코인 채택이 향후 5년간 핵심 예금의 3~5% 유출을 유발하고, 은행 평균 수익을 약 3% 감소시킬 수 있다고 추정합니다.

구조적으로 보면, 문제는 단순히 은행 마진에만 그치지 않습니다. 완전담보형 스테이블코인은 자본을 민간 부문 대출이 아니라 주로 미국 국채 같은 국채성 자산에 배분합니다. 예금이 은행에서 빠져나가면 신용 창출에 활용될 수 있는 자본 풀이 줄어듭니다. 상위 두 개 스테이블코인 발행사는 준비금의 대부분을 미국 국채, 레포, 현금성 자산에 보유하고 있습니다. 이들은 미국 단기 국채의 최대 보유자 중 하나입니다. 이는 자금이 민간 대출보다 정부 재정 조달 쪽으로 기울게 만들며, 신용 공급 가능성과 가격 형성에도 2차 효과를 미칠 수 있습니다.

이러한 우려는 최근 다른 곳에서 나타나고 있는 사모신용 스트레스와도 맞물립니다. BlackRock의 260억 달러 규모 사모신용 펀드는 환매 요청 증가로 인해 인출 제한을 시작했습니다. Blue Owl은 2월, 16억 달러 규모의 OBDC II 펀드에서 분기 환매를 영구 중단하고, 환매 요청이 분기 한도를 넘어서자 원금 반환 분배 방식으로 전환했습니다. Blackstone 역시 820억 달러 규모 BCRED 펀드에서 분기 환매 한도에 도달했습니다. 현재의 사모신용 유출은 주로 경기순환적 요인에 기인하지만, 스테이블코인과 토큰화된 국채 익스포저로의 구조적 이동은 민간 대출 시장에서 한계 자본을 계속 빼내며 장기적 역풍으로 작용할 수 있습니다.

디커플링과 채택 플라이휠

이번 규제 논쟁은 스테이블코인 펀더멘털이 오히려 그 어느 때보다 강해 보이는 시점에 벌어지고 있습니다. 공급량은 약 3,160억 달러에 이르며, 지난 1년 동안 전체 공급의 약 3분의 1이 새로 증가했습니다. 더 중요한 점은 스테이블코인 성장세가 보다 넓은 크립토 시장과 디커플링되었다는 것입니다.

역사적으로 스테이블코인 공급은 거래량과 BTC 가격과 함께 시장 전반과 같은 방향으로 움직였습니다. 하지만 지난 1년 동안 이 상관관계는 깨졌습니다. BTC가 2025년 10월 사이클 고점 대비 약 40% 이상 하락하고 현물 거래량도 둔화된 상황에서도, 스테이블코인은 계속 증가했습니다.

그림 4: 스테이블코인은 BTC 및 보다 넓은 크립토 시장과 독립적으로 움직이기 시작

이러한 디커플링은 스테이블코인 사용 사례가 단순한 거래 페어를 넘어 결제, 정산, 재무 인프라로 확대되고 있음을 반영합니다. 최근 몇 주 사이에만 해도 다음과 같은 일들이 있었습니다. Mastercard는 200개국 이상에서 자사 결제 네트워크와 스테이블코인 정산을 연결하기 위해 BVNK를 최대 18억 달러에 인수하기로 했습니다.

PayPal은 PYUSD를 70개 시장으로 확대했으며, 시가총액은 약 41억 달러에 이릅니다. Stripe와 Paradigm의 Tempo는 비자, 스탠다드차타드, Shopify 등을 설계 파트너로 둔 결제 중심 L1을 메인넷에 출시했습니다. Tether는 USDT 준비금에 대한 첫 전체 감사를 위해 빅4 회계법인 한 곳을 채택했습니다.

중요한 점은 규제 그 자체가 채택 촉매로 작용했다는 것입니다. 최근 기관 및 사용자 모멘텀의 상당 부분은 미국 최초의 포괄적 프레임워크를 도입한 GENIUS Act 이후에 나타났습니다. 따라서 CLARITY Act는 스테이블코인 시장에서 다음으로 중요한 관전 포인트입니다.

영향 평가

시장의 반응은 한 가지 중요한 구분을 흐리게 만들었습니다. 최신 CLARITY 초안은 발행 자체가 아니라 유통을 겨냥합니다. 즉 스테이블코인 제공자가 이자수익을 스스로 얻는 것을 금지하지는 않습니다. 문제는 수요 엔진입니다. 발행사가 준비금 수익을 유통 플랫폼과 공유하고, 플랫폼이 이를 바탕으로 사용자 수익률 프로그램을 운영해 스테이블코인 보유를 유인하는 패스스루 모델이 영향을 받는 것입니다. 이 유인이 사라질 경우, 스테이블코인 수요가 얼마나 수익률 중심이고 얼마나 효용 중심인지가 핵심 질문이 됩니다.

약 1,840억 달러 규모로 최대 스테이블코인인 Tether는 사용자에게 수익률을 전달하지 않습니다. 그 성장 동력은 전적으로 효용이었습니다. 거래 페어, 정산, 크로스보더 송금이 그것입니다. 이는 수익률이 스테이블코인 대규모 채택의 필수 조건이 아님을 시사합니다. 실제로 많은 주요 스테이블코인 발행사는 이자를 지급하지 않지만, 국경 간 달러 이동과 거래 정산을 단순화한다는 이유만으로 채택이 급증했습니다.

다만 수익률은 스테이블코인 유통에서, 특히 후발주자들에게는 의미 있는 차별화 요소였습니다. 또한 전통적 예금과 유동성을 놓고 경쟁하고 다음 성장 단계로 나아가는 데 중요한 요소일 수 있습니다. USDC 잔고에 수익률을 제공한 플랫폼들은 눈에 띄는 채택을 만들어냈고, 이 유인이 제거되면 수요 플라이휠이 둔화될 수 있습니다.

만약 수익률 제한이 시행된다면, 역설적으로 기존 강자들의 지위를 강화할 가능성이 있습니다. 후발주자들이 자본을 끌어오기 위해 활용해온 핵심 경쟁 수단은 더 높은 수익률 제공이었기 때문입니다. 이 벡터가 사라지면 USDT/USDC 듀오폴리에 맞설 중요한 차별화 포인트가 사라집니다. 더 엄격한 규칙은 컴플라이언스 인프라와 규모를 갖춘 보다 규제 친화적 발행사들에게 가치가 쏠리게 하며, 이들은 이미 시장에서 더 높은 유동성을 가진 플레이어일 가능성이 큽니다.

수익률형 스테이블코인과 USDS

수익률형 스테이블코인 세그먼트는 크립토에서 가장 빠르게 성장한 영역 중 하나였습니다. 주요 플레이어들을 기준으로 보면 공급량은 1년 전 약 70억 달러에서 현재 156억 달러 이상으로 증가했으며, 전체 스테이블코인 시장의 거의 5%를 차지합니다.

특히 Sky Protocol의 USDS는 눈에 띄는 성장 사례였습니다. 공급량은 약 100억 달러를 돌파했고, 기존 DAI도 여전히 약 45억 달러 유통되고 있습니다. 이러한 성장을 반영하듯, 이 프로토콜은 2025년에 연환산 4억3,500만 달러의 수익을 창출했습니다. 그 수익 모델은 중앙화된 패스스루 모델과 구조적으로 다릅니다. Sky Savings Rate는 sUSDS 기준 약 3.75% 수준이며, 이는 온체인 대출, 페그 안정화 메커니즘, 수수료 공유, 베이시스 트레이드 펀딩 수수료 등으로부터 발생합니다.

그림 7: USDS 공급은 꾸준한 성장을 보여왔으며, 현재 100억 달러를 넘어섬

CLARITY Act가 탈중앙화 수익률 프로토콜에 어떻게 적용될지는 아직 열린 질문입니다. 알려진 바에 따르면 초안은 거래소, 브로커 및 그 계열사를 겨냥하고 있습니다. Sky의 수익률은 중앙화 준비금 패스스루가 아니라 온체인 프로토콜 수준의 메커니즘에서 발생합니다. 그러나 CLARITY Act의 디파이 관련 조항은 명시적으로 아직 해결되지 않은 상태이며, “경제적 동등성” 기준도 여전히 모호합니다. 디파이 수익률이 다르게 취급될지는 최종 문구에 달려 있고, 이는 아직 전혀 확정되지 않았습니다.

만약 최종적으로 디파이 수익률이 예외로 인정된다면, 자본은 온체인 프로토콜로 이동할 수 있고, 사용자에게 경쟁력 있는 수익률을 제공할 수 있는 프로토콜들이 구조적으로 유리해질 수 있습니다. Sky가 최근 10억 달러 규모 Obex 자금을 RWA로 배치한 것은 수익 원천이 크립토 네이티브 전략을 넘어 다변화되고 있음을 보여줍니다. 반대로 적용 범위가 확대된다면, 수익률형 스테이블코인 세그먼트 전체가 제약을 받을 것입니다. 이 답은 향후 수개월 동안 이어질 정책과 규제의 반복적 조정을 통해 형성될 것입니다.